齐鲁财经 百年醋业龙头恒顺醋业

百年醋业龙头恒顺醋业

原文标题:百年醋业龙头恒顺醋业 本文摘要:今天我们一起梳理一下恒顺醋业,公司是目前中国最大的制醋企业、国家级农…

原文标题:百年醋业龙头恒顺醋业
本文摘要:今天我们一起梳理一下恒顺醋业,公司是目前中国最大的制醋企业、国家级农业产业化重点龙头企业。公司作为中国四大名醋之一镇江香醋的代表,在引领中国醋业发展的基础上,已形成:香醋、白醋、料酒、酱油、麻油、酱菜等系列产品。公司注重销售渠道建设,利用营… …
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今天我们一起梳理一下恒顺醋业,公司是目前中国最大的制醋企业、国家级农业产业化重点龙头企业。公司作为中国四大名醋之一镇江香醋的代表,在引领中国醋业发展的基础上,已形成:香醋、白醋、料酒、酱油、麻油、酱菜等系列产品。公司注重销售渠道建设,利用营销中心下设的 30 个办事处布局全国,拥有覆盖各地区的经销网点 50 万个,同时大力拓展线上业务。公司主导产品食醋连续 20 多年产销量全国领先,广销 60 多个国家和地区,供应我国驻外 160 多个国家使(领)馆。恒顺产品先后 5 获国际金奖、3次蝉联国家质量金奖, 是欧盟地理标志产品、中国名牌产品。独特的“恒顺固态分层发酵技艺”已被列入首批国家非物质文化遗产保护名录。




调味品行业景气向上,酱醋产量占据半壁江山。我国调味品行业近年来景气度高,产销均稳定增长,产品种类日益丰富。根据中研普华数据,2019 年我国调味品行业市场规模超3346 亿元,同比增长3.8%,2012-19 年复合增速为8.7%。2019 年我国调味品年供给量达2533 万吨左右,其中酱油和食醋占比最大,合计占比超一半的份额。酱油产量超990 万吨,占比约39%;食醋产量约435 万吨,占比约17%;味精和鸡精产量分别占比约9%、2%,其他调味料(含料酒、复合调味品)占比约33%。



调味品包含众多细分品类,由于消费习惯和渗透率的不同,各个子品类处于不同的发展阶段。复合调味品处于导入期,由于消费者习惯还在培养过程中,行业增速最快。料酒、食醋、酱油依次处于成长期。料酒经过前期的市场培育导入,正处于快速放量上升期。食醋区域属性较强,地域分割,应用场景不如酱油,缺少强势的全国化品牌,但仍处渠道扩张阶段。酱油渗透率高,已形成数家规模化的成熟企业(如海天、中炬),在品类细分与差异化方面仍存在机会。味精市场份额近些年逐步被高鲜酱油、鸡精等调味品替代,行业处于衰退期。


所谓食醋,即指使用含有淀粉、糖的物料或酒精,经微生物发酵酿造或食用醋酸调制而成的酸味调味品或食品。食醋历史悠久,我国食醋的历史最早可追溯至西周时代,距今已有几千年的历史。根据不同的分类标准,食醋的种类繁多:1)按原料分:食醋可以分为粮谷醋、酒精醋、果醋等,其中粮谷醋又包括陈醋(以山西老陈醋为代表)、香醋(以镇江香醋为代表)、米醋、麸醋等;2)按工艺分:食醋通常可以分为固态发酵醋、固稀发酵醋以及液态发酵醋;3)按用途分:食醋一般可以分为烹饪型、佐餐型、保健型和饮料型。


食醋行业量价齐升,行业规模约为170 亿元。根据中国产业信息网的数据,2019 年我国食醋产量为445 万吨,2010-2019 年复合增速约为2.4%。另外根据中国调味品协会统计,2016-2018 年食醋百强企业吨价分别为3386 元、3786 元、3846 元,复合增速约为6.6%。以百强食醋企业的吨价走势作为行业价格走势的模拟,则2010-2019 年食醋行业增速约为9%,假设行业平均吨价约为3800 元,则2019 年食醋行业规模约为170 亿元。



食醋行业扩容空间主要来源于量增和价升,量增表现在一是餐饮行业扩容贡献食醋消费增量。虽然疫情期间我国餐饮行业受到了较大冲击,但是长期来看,我国餐饮行业仍呈现持续扩容趋势。2010-2019年我国餐饮行业收入从1.76万亿增长至4.67万亿,复合增速为11.4%,保持了较快增长。外卖作为我国餐饮的重要组成部分,近年来发展势头迅猛,2015-2019年餐饮外卖收入复合增速高达91.0%,城市覆盖面和渗透率仍在不断提高。我国调味品行业餐饮渠道占比40%,且餐饮渠道的调味品消耗量远高于家庭烹饪,大约是1.6倍,因此,餐饮行业的持续扩容将极大地带动食醋等调味品的销量增长



功能醋、醋饮料和保健醋拓宽食醋应用场景。食醋由于独特的酸性同时含有多种有益成分,具有保健功效,常常被制为醋饮料和保健醋。日本的食醋品类更为细分、多样,早在90年代就出现了黑醋、米醋、麦芽醋等谷物醋,寿司醋、甘醋、橙醋等调味醋以及柚子醋、苹果醋、无花果醋等各种果实醋,满足了消费者的多样化需求。1982-2018年,日本果实醋产量不断增加,果实醋产量占比从3.8%上升至6.5%,日本食醋的细分化和用途化极大地扩大了食醋的消费规模。近年来,我国醋饮料市场也逐渐兴起,恒顺醋业、千禾紫林等企业都相继推出了自己的醋饮料和保健醋,如蜂蜜醋、苹果醋、柠檬醋、醋胶囊等等。2013-2018年我国醋饮料市场规模不断上升,复合增速为16.8%,2018年达到50亿元,预计未来随着消费者培育更加健全,食醋健康理念深入人心,醋饮料将成为上游食醋市场新的增长点。此外,我国食醋也在不断拓展消费场景,功能醋成为又一大食醋品类,恒顺醋业推出的蟹醋、饺子醋、凉拌醋等都是聚焦具体的使用场景作出的产品创新,受到广大消费者欢迎


价升表现在一是食醋产品向高端化升级,同时具备提价空间。随着消费者越来越重视食品健康和品质,同时品牌意识觉醒,食醋生产企业也越来越重视自身的差异化定位,着力提升产品品质,推出了一系列定位高端、健康、天然的食醋产品,突出“有机”“年份”“零添加”等特点,受到消费者欢迎。而随着高端食醋产品不断增加,我国百强企业食醋销售均价也稳步提升,2018年均价为3845元/吨,相比2016年提高了13.6%。我国食醋销售价格低于酱油,2018年酱油代表企业海天味业酱油吨价为5451元,比百强食醋吨价高出41.8%,而日本的食醋价格长期以来高于酱油,2018年日本家庭购买食醋均价为471.1日元/升,而酱油均价为351.5日元/升,食醋价格比酱油高出34.0%。因此,对标日本来看,我国食醋销售价格还有较大的提升空间


食醋行业地域性强,集中度低,整合空间大。我国食醋消费由于地区口味、原料和生产工艺等差异,形成了四大名醋各具特色,各占一方的特点,呈区域割据状态。四大名醋中,以恒顺醋业为代表的镇江香醋主要覆盖华东地区,以水塔、紫林、东湖为代表的山西老陈醋主要覆盖北方地区,而四川保宁醋则盘踞川渝等西南市场,永春老醋在东南沿海地区比较流行。恒顺醋业在镇江香醋中一枝独秀,是镇江香醋的领导品牌,2005年在镇江香醋市场份额就高达80%。山西老陈醋在品牌知名度和产量规模方面均不输镇江香醋,但是其内部竞争激烈,市场份额分散。2018年中国调味品协会公布的38家食醋百强企业中,有7家是山西食醋企业,占比18%,水塔(18.33万吨)和紫林(15.65万吨)2018年的食醋产量均超过10万吨,此外东湖、兰花酿造、宁化府等食醋企业产能也都超过1万吨。激烈的内部市场竞争使得山西陈醋产品价格一直在2500-3000元/吨低位徘徊,而恒顺醋业镇江香醋价格基本在4500元/吨左右,因此山西老陈醋缺乏占领绝对优势的龙头企业,而其他两大名醋——保宁醋和永春醋整体规模较小。从整个食醋行业来看,我国食醋行业仍然比较分散,中小企业众多,根据调味品协会公布的38家食醋百强企业,只有4家企业产量超过10万吨,占比11%,1-5万吨规模的企业最多,占比61%。此外,2018年我国食醋企业CR5仅为22.3%,而日本食醋企业1980年代CR5就达到68%,和其他调味品子行业相比食醋集中度也偏低,未来我国食醋行业还有很大的整合空间



恒顺醋业市占率领先,海天等酱油企业争相入局。2018年根据销售收入口径测算,恒顺醋业在我国食醋行业的市场份额约为7%,其次分别是山西水塔(4%)、海天味业(4%)和紫林醋业(3%)。从产量来看,2018年恒顺醋业食醋产量最高,达32.5万吨,占百强食醋企业产量的19.7%,其次是紫林醋业(18.3万吨)、水塔醋业(15.7万吨)和海天味业(13.1万吨),占比分别为11.1%、9.5%、和7.9%。除了恒顺醋业、紫林、水塔等传统醋企外,近年来其他调味品巨头也争相入局食醋行业海天味业2017年收购了镇江丹和醋业70%的股权,产能为2万吨,加上自身原有7万吨醋产能以及扩建的15吨醋产能,完工后海天合计醋产能将达到22万吨;李锦记也于2018年7月宣布进军食醋市场,首次推出了米醋、香醋和陈醋三种产品,共计12个规格,并且主打中高端消费群体;千禾味业2019年发布公告收购镇江恒康酱醋100%股权,其原有和在建食醋产能总计达到8万吨,调味品巨头纷纷布局醋业,加大了食醋行业的竞争激烈程度,同时也倒逼传统醋企加快改革和转型


恒顺最早便以“百花酒”起家,酒醋同源,因此料酒成为了恒顺重点布局的第二大赛道。从赛道的发展情况来看,料酒行业增速较快,并且龙头地位尚未稳固,赛道参与者并不拥挤,同时2012 年餐饮渠道在整体渠道结构中占比约42%,餐饮渠道的快速发展对料酒行业的增长提供支撑,同时也为其全国化布局垫定基础。

料酒行业维持双位数高增,餐饮渠道占比超40%。根据中国产业信息网的数据,2010-2019 年我国料酒产量复合增速约11%,2019 年产量约为315 万吨;2018 年料酒市场规模约为108.8 亿元,2015-2018 年CAGR 约为17%,2018 年料酒吨价约为3639 元。另外据中国调味品协会披露,2018 年中国调味料酒百强企业产品总产量及销售收入分别为28.9 万吨、15.4 亿元(吨价为5329 元),分别同比增长10%、8%。


行业集中度较低,全国化龙头地位尚未确立,餐饮渠道高占比为全国化布局垫定基础。2012 年我国料酒行业CR3 约为11.8%(零售量口径),行业竞争格局较为分散。且根据中国调味品协会数据,参与2018 年中国调味品著名品牌100强统计的调味料酒企业中,产量5 万吨以上的有3 家,1 到5 万吨有1 家,1 千到1 万吨有9 家,1 千吨以下的有3 家,行业呈现“长尾效应”。由于料酒口味差异性相对食醋较弱,同时餐饮渠道的占比较高,因此较为容易通过餐饮渠道的渗透实现全国化的布局

一、百年醋业龙头

恒顺醋业的历史最早可追溯到1840 年由朱兆怀于镇江创立的“朱恒顺糟坊”,由此开启百年恒顺历程;在创立以来的近200 年历史中,恒顺醋业历经公私合营改造、机械化生产、股份制改造,从一个传统酱醋作坊一步步发展为国内食醋行业龙头,并于2001 年在上交所上市;在上市后曾试图转型多元化,先后跨界光电产品、房地产与建筑安装工程,然而多元化经营深陷泥沼,拖累公司调味品主业;从 2012 年开始剥离房地产业务;2014年后加快剥离辅业,聚焦调味品主业;至2017年房地产、光电、建筑安装工程且完全剥离;2020年公司提出了“做深醋业、做高酒业、做宽酱业”的品类战略,确立了食醋、料酒和酱类(酱油、酱菜和酱料)三大主营业务。


二、业务分析

2015-2020年,营业收入由13.05亿元增长至20.14亿元,复合增长率9.07%,20年实现营收同比增长9.94%;归母净利润由5.40亿元增长至3.15亿元,复合增长率5.59%,20年实现归母净利润同比下降3.01%;扣非归母净利润由1.13亿元增长至2.85亿元,复合增长率20.32%,20年实现扣非归母净利润同比增长12.30%;经营活动现金流由2.82亿元增长至3.645亿元,复合增长率5.24%,20年实现经营活动现金流同比下降15.15%。





分产品来看,20年醋实现营收同比增长8.92%至13.42亿元,毛利率减少1.14pp至45.41%;料酒实现营收同比增长28.57%至3.15亿元,毛利率减少1.92pp至34.44%。



2020年前五实现营收2.63亿元,占比13.05%,其中第一大客户实现营收1.18亿元,占比5.86%。


三、核心指标

2015-2020年,毛利率由39.72%提高至19年高点45.32%,20年下降至40.76%;期间费用率由26.52%下降至19.44%,其中销售费用率由14.77%上涨至19年高点17.28%,20年下降至13.29%,管理费用率由10.80%下降至5.86%,财务费用率维持在低位;16年下降至低点11.63%,17年提高至18.17%,而后下降至15.89%,加权ROE16年下降至低点11.19%,17年提高至16.66%,随后逐年下降至13.52%。



四、杜邦分析


净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知,资产周转率保持相对平稳,权益乘数呈下降趋势,净资产收益率主要随着利润率而变动。

五、估值指标


PE-TTM 62.13,位于近3年70分位值上方。

根据机构一致性预测,恒顺醋业2023年业绩增速在13.98%左右,EPS为0.49元,18-23年5年复合增长率10.14%。目前股价19.50元,对应2023年估值是PE 39.62倍左右,PEG 2.83左右。





看点:

公司是食醋行业龙头,新一轮国企改革将带动公司迈入快速发展新车道,2021 年起改革红利有望逐渐释放。

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作者: 享迎

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