澎湃新闻记者 葛佳

张坤

3月30日凌晨，“千亿顶流”易方达基金副总经理张坤管理的基金悉数发布2021年报，其持仓中的隐形重仓股和最新观点也随之出炉。

据澎湃新闻记者比对后发现，排名第11至第20名的隐形重仓股中，“新面孔”包括“盲盒第一股”泡泡玛特（09992.HK）、分众传媒（002027.SZ）、东方财富（300059.SZ）、蒙牛乳业（02319.HK）、时代电气（688187.SH）、宏华数科（688187.SH）等。

增加金融、消费等配置，降低医药等

易方达蓝筹精选是张坤在管4只基金中规模最大的一只，截至2021年末，基金资产净值为676.23亿元。该基金的持股变化具有一定的代表性。

2021年年报显示，易方达蓝筹精选的股票仓位基本稳定，张坤对结构进行了调整。行业方面，增加了金融、消费等行业的配置，降低了医药等行业的配置；个股方面，增加了业务模式有特色、长期逻辑清晰、估值水平合理的个股的投资比例。

基金重仓股历来是投资者最为关注的。该基金截至2021年末股票仓位为94.23%，共持有股票84只。第1到10位个股持仓，占基金净值的比例为88.2%。

具体到个股，易方达蓝筹精选期末前十大重仓股并没有新面孔，仍然是腾讯控股（00700.HK）、海康威视（002415.SZ）、泸州老窖（000568.SZ）、贵州茅台（600519.SH）、招商银行（600036.SH，03968.HK）、五粮液（000858.SZ）、洋河股份（002304.SZ）、香港交易所（00388.HK）、伊利股份（600887.SH）、平安银行（000001.SZ）。

不过，由于基金的前十大重仓股股票此前已在2020年四季报中披露，因此在基金年报中，更值得关注的是基金经理的隐形重仓股。

2021年年报显示，易方达蓝筹精选排名第11至第20名的隐形重仓股包括：美团（03690.HK）、泡泡玛特、分众传媒、东方财富、片仔癀（600436.SH）、爱尔眼科（300015.SZ）、山西汾酒（600809.SH）、天坛生物（600161.SH）、通策医疗（600763.SH）、迈瑞医疗（300760.SZ）。上述11至20位个股的合计持仓占基金净值比达6.32%。

其中，泡泡玛特、分众传媒、东方财富均为新晋上榜。美团、爱尔眼科、天坛生物、通策医疗均遭到大幅减持。

截至2021年末，易方达蓝筹精选的份额净值为2.5825元，2021年份额净值增长率为-9.89%，同期业绩比较基准收益率为-7.05%。

此外，易方达优质企业三年持有排名第11至第20名的隐形重仓股包括：美团、泡泡玛特、分众传媒、东方财富、蒙牛乳业、爱尔眼科、时代电气、通策医疗、锦欣生殖（01951.HK）、宏华数科。

其中，泡泡玛特、分众传媒、东方财富、蒙牛乳业、时代电气和宏华数科均是“新面孔”。

减持方面的标的也与易方达蓝筹精选较为重合，为美团、爱尔眼科、通策医疗、锦欣生殖。

截至2021年末，易方达优质企业三年持有基金份额净值为1.2535元，2021年份额净值增长率为-8.22%，同期业绩比较基准收益率为-7.05%。

两只国际（QDII）股票型基金方面，易方达优质精选排名第11至第20名的个股包括：阿里巴巴（09988.HK）、美团、网易（09999.HK）、泡泡玛特、蒙牛乳业、百胜中国（09987.HK）、山西汾酒（600809.SH）、东鹏饮料（605499.SH）、天坛生物（600161.SH）、三棵树（603737.SH）。

易方达亚洲精选排名第11至第20名的个股包括：网易、泡泡玛特、中国海洋石油（0083.HK）、中国财险（02328.HK）、拼多多（PDD.US）、百胜中国、中国神华（01088.HK）、锦欣生殖、雍禾医疗（02279.HK）、桑德国际（00967.HK）、中国动物保健品（00940.HK）。

“企业的价值是其生命周期内所有自由现金流的折现”

展望未来，张坤在年报中表示，始终相信企业的价值是其生命周期内所有自由现金流的折现。

从年度来看，张坤认为，自由现金流往往受到资本开支节奏、运营资本波动等因素的影响，经常呈现出较大的波动。因此，投资者经常用净利润（及其增速）或者收入（及其增速），甚至产能（及其增速）作为近似变量进行估值。这在一定程度上是合理的，因为自由现金流的转化过程为“收入->净利润->自由现金流”。

“然而无法忽视的是，既然是近似变量，就无法做到100%代表。上述的每一步转化都可能出现不顺畅的情况。”张坤举例称，例如从收入到净利润的转化可能会受到竞争加剧的影响，呈现增收不增利的情况；从净利润到自由现金流的转化可能会受到资本开支过大但最终利用率不足、运营资本占用越来越多等因素的影响。

因此，张坤表示，“当我们习惯了用收入、净利润这些代理变量对企业进行估值时，还需要考虑这些代理变量向自由现金流这个本质变量转化过程中的潜在不顺畅可能。我想，这可能也是亚马逊号召其投资者直接关注其自由现金流的原因之一。”

张坤进一步指出，在研究公司时，自由现金流始终是其最关注的财务指标之一。虽然年度之间会有波动，但拉长到5-10年的维度，一个公司能否为股东创造充沛的自由现金流并不难分辨。进一步从底层来说，一个企业生产的产品多大程度被其客户所渴望，是否具有优秀的商业模式、是否具有护城河使其在长周期内维持良好的竞争格局，这些都是使收入能够顺畅转化为净利润然后转化为自由现金流的重要决定因素。

“作为管理人，我们始终感受肩上的责任重大。”张坤这样写道，基金的资产属于每位持有人，对于每位持有人，实际上持有的是基金持有的上市公司股权的一部分。我们会始终与持有人站在一起，力争找到一部分优质的上市公司，其能产生充沛的自由现金流，并且产生的自由现金流能随时间增长。这样才能使公司的股权价值随着时间增长，继而在足够长的时间内，最终体现到基金的净值增长中。

责任编辑：是冬冬 图片编辑：张同泽