股票研究(股票研究报告网)

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（报告出品方/作者：德邦证券，吴开达、张冬冬、于那）

1.复盘：2021疫情反复下的复苏到“类滞胀”

疫情反复下的复苏到“类滞胀”，供给约束导致全球通胀是 2021年资产配置 的核心主线。2021 年初美债收益率快速上行，引发全球股市调整；伴随着疫情得 到控制，全球复苏趋势加强，美元指数强化，商品价格加速上升，美联储鹰派信 号逐渐释放导致海外市场前高后低，大宗商品冲高回落。而国内处于信用探底、 PPI 上行、消费低迷、CPI 下行的宏观状态。全年来看，发达经济体走的是复苏 到过热逻辑，原油、铜、铝涨，金银跌，股牛债熊，而我们走的是过热、滞胀到 衰退的逻辑，国内商品冲高回落，股震荡分化、债牛。

防疫政策、态度的不同，以及供应链地位的变化，导致了疫情对国内外的冲 击不同。相比于国内防疫政策的严格、防疫态度的坚决，全球其他国家在抗疫方 面所做的工作相差甚远。这就导致了 2021 年以来，疫情在全球范围内的变化对 于国内的冲击并不明显，生产活动在防疫措施的严格管控下有序进行，稳定的供 应则能够进一步提升中国在全球的供应链地位。具体的，从新增确诊病例数和疫 苗接种情况来看，中国连续 3 个月（2021 年 9、10、11 月）新增确诊病例数未 超 2000 例，而发达国家方面英国、美国月新增确诊病例数维持在 100 万例以上，新兴国家方面印度亦保持每月超 30 万例的高新增水平。在疫苗接种上，截止 11 月 29 日，中国每百人接种疫苗 173 次，发达国家端美国为 137 次，英国为 169 次，新兴国家端印度为 84 次，均差于中国。

海外新冠变异爆发加大的是全球 K型分化，发达强于新兴，A股受益于国内 严格有效的疫情防控与供应链稳定，表现可圈可点，成长领跑、中小占优。今年 新冠变异病毒 Delta 冲击具有参考意义，大类资产、市场风格表现来看：（1）印 度 Delta 爆发到高点，不改全球复苏趋势，冲击更多是新兴市场，A 股中小、成 长占优；（2）印度 Delta 得到控制，全球复苏预期增强，避险情绪消退，A 股依 然中小、成长占优；（3）全球 Delta 爆发到高点，全球复苏受到冲击，新兴市场 承压，A 股中小依然占优，成长跑输价值；（4）全球 Delta 得到控制，全球继续 复苏，通胀升温，A股大票领先，成长小幅跑输价值；（5）全球 Delta 反弹，Omicron 出现，全球 K 型分化，避险情绪升温，A 股中小领先，成长跑赢价值。

Omicron 或导致 K型分化再次加剧，国内严控政策有利于抵御外部冲击。年 底出现的南非发现变异新冠毒株 Omicron，欧美主要消费国的疫苗接种比例高， 且疫苗研发和生产能力强（辉瑞、BioNTech 等都表示可以在 6 周内调整现有的 mRNA 疫苗适用于新病毒），受疫情的影响相对更小，对消费需求的冲击可能相对 更低，而作为主要生产国的新兴经济体由于缺乏疫苗、疫苗接种率相对低，或将 采取更严格的封锁措施，对产出恢复造成较大的冲击，全球 K 型分化或再次加剧。

在这种背景下，全球供应链问题的解决将进一步拖延，中国在全球供应链将继续 发挥重大作用，中国出口有望维持粘性。从全球（不含中国）新增确诊病例数和 中国出口同比间的关系来看，两者之间表现出高度相关性，当海外疫情出现严重 恶化时，中国出口金额往往表现出较高的增长，与中国疫情防控优势下全球供应 链地位的提升相呼应。

A 股行业表现来看，更需关注国内经济状态和行业景气。（1）国内疫情影响 较大阶段：2020 年，市场从避险转向疫情后复苏。对应国内疫情在 2020 年的 5 个阶段，前期（国内 1-4 阶段）国内经济环境受疫情重创，二级市场避险，行业 表现上可以看出必选消费显著强于其他大类。但在国内较好的控制住了疫情，进 入防控常态化后（国内 5 阶段），经济运转逐渐恢复节奏，市场开始转向疫情后复 苏的方向，行业表现上，可选消费和中游、上游环节较强。

（2）外部冲击阶段： 2021 年，景气为王。对应全球疫情各阶段，进入 2021 年后（全球 4-9 阶段），前 期（全球 4 阶段）市场处于业绩真空期，中、下游由于估值过高，业绩预期走弱 而领跌。而由于疫情后国内消费始终疲软，下游消费行业业绩复苏慢于市场预期， 而在外需保持韧性，出口不断超预期下上游原料、中游制造疫情后复苏迅速，景 气爆发而领涨市场。

2.经济状态：普林格滞胀尾端，跨周期调节到弱复苏

2.1. 结构性宽信用启动，明年初货币稳中偏松

通胀压力制约美国继续宽松，11 月美联储议息会议中基本定调 Taper 路径， 预计于明年 6 月结束。10 月通胀数据继续恶化，加快收紧货币政策的诉求提升， 美国 10 月 CPI同比增长 6.2%，创 1990 年 12 月以来的最高水平。全球供应滞后 于需求恢复，供应链偏紧持续推高美国 CPI。此外，反映中长期通胀水平的住宅 CPI 仍在快速上行，后续通胀或难降温，美国通胀“暂时性”论调被推翻，高企 的 CPI 拉低美国家庭购买力，美国流动性难以继续大幅宽松。同时，美国 10 月劳动力市场迅速改善，劳动力市场正在逐步接近充分就业。11 月 3 日 FOMC 议 息会议中宣布于 11 月开始每月降低购买步伐，每月减少购买 100 亿美元的美国国 债和 50 亿美元的机构住房抵押贷款支持证券（MBS），若按此进度将于明年 6 月 完成 Taper。

FOMC 尚未讨论加息，我们预计加息最早开始于 2022 年 Q3。在新货币政策 框架下，美联储对短期的通胀容忍度提升，更重视就业，美国目前的就业缺口仍 较大，政府债务高，流动性收紧会对经济和股市造成较大冲击。美国目前通胀高 企的主要原因还是供应链恢复缓慢，新变异病毒或使供应链恢复继续放缓，而加 息难以解决供应链问题。此外，上一次 taper 的周期为 2013 年 5 月 22 日伯南克 明确 taper 信号→2013 年 12 月 18 日开启 Taper→2014 年 10 月 29 结束 Taper →2015 年 12 月 16 日加息，2014 年 10 月 Taper 结束后，美联储并未立即加息， 而是在 2015 年 12 月为保护美元全球主要储备货币的地位才开始宣布加息。尽管 现在的通胀水平已达到加息标准，但基于就业、供应链、疫情和历史经验等因素， 我们认为美联储最早会在明年 Q3 加息。

中美利差处相对高位，我国具备“以我为主”的能力。2021 年，美国经济逐 渐从新冠疫情中恢复，货币政策也开始边际转向，美国 10 年期国债收益率快速上 升。而我国已基本恢复常态，国债收益率保持平稳，中美 10 年期利差从近 2.5% 下降至 1.4%。展望后市，2022 年上半年美国加息概率较小，预计 10 年期美债收 益率为震荡上升，中美 10 年期利差仍在相对高位，中国实行稳中偏宽松货币政策 具备可行性。此外，中国率先稳定住国内疫情并恢复生产，在全球产业链中地位 提升，持续强劲的出口和贸易顺差造成了人民币升值，2022 上半年出口预计仍有 韧性。从汇率层面上看，2022 年上半年，美国货币政策边际收紧对我国货币政策 难有较大掣肘。

以我为主，明年初从跨周期调节到逆周期调节，货币政策有望宽松。11 月 19 日，三季度央行货币政策执行报告发布并且阐述了下一阶段货币政策的主要思 路，会议中表态“国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约， 保持经济平稳运行的难度加大”，表明了央行对国内经济下行担忧加剧，同时删除 了坚决不搞“大水漫灌”与“管好货币总闸门”，强调了“以我为主”和“跨周期 调节”。今年上半年经济复苏良好，全年完成 6%的 GDP 目标压力不大，央行四 季度预计保持“稳货币+稳信用”格局，但今年底明年初经济下行压力持续加大，货币政策边际放松具有一定必要性。此外，掣肘央行货币政策的国内大宗商品价 格暴涨也有所缓解，美联储加息大概率在 2022 年下半年也为中国货币政策宽松 创造了条件。

信用企稳，结构性宽信用启动。央行在第三季度货币政策执行报告中强调要 增强信贷总量增长的稳定性，紧信用转向稳信用方向明确，房地产融资是稳信用 的重要部分，近期地产政策边际转宽，个人按揭和房企合理融资需求得到改善， 地产风险可控。此外，央行的信贷投放更注重结构性，强调用好新增 3000 亿元 支小再贷款额度，实施好两项直达实体经济货币政策工具的延期工作，用好 2000 亿元再贷款额度支持区域协调发展，落实好碳减排支持工具，设立 2000 亿元支 持煤炭清洁高效利用专项再贷款，引导金融机构继续加大对中小微企业、绿色发 展等重点领域和薄弱环节的支持。地产政策边际转松，加上结构性宽信用启动， 预计 10 月社融同比增速 10%已经是本轮社融的底部，年底和明年社融将回暖。

2.2. 增长中枢整体下移，基数效应下先抑后扬

2.2.1. 走高质量发展道路，GDP 平稳降速

房地产投资先行指标房地产销售面积继续下行，尚未见底，房地产投资至少 下行至 2022 年上半年。2021 年 5 月以来，国家房地产调控政策趋严，房企融资 压力加大，商品房销售遇冷，房企收回账款出现困难，进而影响房企购置土地、 开工、竣工方面的投资。通过进行相关性测试，我们发现商品房销售面积是地产 投资的先行指标，且领先 5-7 个月，10 月份商品房销售面积同比增速较上个月继 续下降 1.5 个百分点至-5%，商品房销售面积仍未见底，预计房地产投资将至少继 续下行至 2022 年上半年，持续拖累固定资产投资增速。

出口增长动能减弱，高基数下 2022年出口增速面临一定下行压力。2021 年， 海外主要经济体逐步走出疫情阴影，而东南亚出口国却深陷疫情泥潭，生产下降 明显，中国率先从疫情中走出和生产率先恢复带动中国出口快速增长，成为 2021 年中国经济增长的一大动力。展望 2022 年，一方面，随着欧美国家大规模的财 政刺激政策的相继退出，全球经济复苏动能减弱，全球 PMI 已有见顶回落迹象，外需将从高位回落。另一方面，随着特效药的诞生和疫苗接种率的提升，东南亚 出口国家与全球的供应链将逐步恢复，我国出口替代效应减弱。

我国经济在高基数上继续保持平稳运行面临很多挑战，进行跨周期调节保障 经济不失速，地产不硬着陆，消费、制造业和基建投资将齐发力对冲。 房地产行业调控政策边际放松，维护房地产市场平稳健康发展。2021 年以来， 三道红线和集中土地供地新政策的打压下，地产各项指标加速恶化，房企信用风 险暴露，地产投资加速下行拖累经济。

9 月 29 日，央行和银保监会联合召开房地 产金融工作座谈会提出“要维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合 法权益”，此后政策密集发声主要维护房地产市场稳定健康发展，金融市场风险偏 好过度收缩的行为逐步得以矫正，10 月房地产按揭贷款同比增速由负转正至1%， 国内贷款增速降幅也有所收窄。在跨周期调节的引导下，虽然“房住不炒”和“坚 持不将房地产作为短期刺激经济的手段”的主基调不会改变，融资大面积放松的 概率不大，但是政策端会强调防风险、遏制房地产金融化泡沫化倾向，不让地产 硬着陆。

21年 Q4专项债发行提速，当前各地地方债项目筹备充足，助力跨周期调节。 2021 年上半年地产和出口增长强劲，国内稳增长压力缓解，财政政策转向聚焦化 解地方隐性债务风险，新增专项债额度小幅回落，且上半年新增专项债发行进度 仅 27.8%，财政后置明显。8 月以来，专项债提速发行，地方专项债从发行到形 成实物工作量大约会滞后 1-2 个月，10 月专项债提速效果初显，基建投资增速触 底回升。四季度专项债继续加速发行，重大项目加速落地，多地已启动了 2022 年地方债项目筹备，预计基建投资将继续回升，在年末和明年初对经济形成托底。

结构性宽信用发力，促进制造业快速发展。一方面，国家大力支持制造业、 中小微企业等实体部门贷款，2021年 9 月 23日新增 3000 亿元支小再贷款额度； 另一方面 2021 年 11 月 8 日央行正式推出碳排放工具，属于定向降息（1.75%）， 但并未明确规模，易纲称，预计 2030 年前，中国碳减排需每年投入 2.2 万亿元， 在年底至明年初跨周期调节之际，实际发放规模预计不会少，此外中下游成本压 力将在 2022 年逐步缓解，制造业投资有望继续保持高增速对冲地产下行压力。

2.2.2. 能耗双控叠加出口支撑弱化，工业增加值承压

保价稳供和出口超预期景气推动下，10 月的工业生产增加值同比增速结束 6 个月的跌幅，出现小幅回升。保价稳供政策下，供给约束减弱，采矿业和电力、 燃气及水的生产和供应业工业当月同比快速上涨；出口产业链仍具有韧性，出口 相关行业生产维持高增速，外加下游行业小幅回暖，制造业增加值两年平均增速 持平上期，保持强劲。

后续工业生产仍面临下行压力，基数效应下，预计先低后高。（1）政策端对 “一刀切”“运动式”减碳进行纠偏，但是这种纠偏仅是针对煤炭，“双碳”背景 下，高耗能行业将持续受到限制，未来工业增加值增速中枢或下降；（2）出口数 量指数目前已经见顶回落，出口对工业生产的支撑将减弱；（3）PMI 与工业增加值具有高度相关性，2021 年下半年以来，供需两端延续放缓趋势，PMI 连续 7 个月下降，连续 2 月低于荣枯线。供给端看，未来将持续受到能耗双控的限制， 需求端看，外需缓慢回落的背景下，中国内需支撑仍然偏弱，外加上游原材料价 格走高带来的不利影响将边际走弱，但短时间内仍然使中下游企业利润受损进而 抑制生产。

2.3. PPI 顶点已现，CPI 温和上升

10月 PPI与 CPI的剪刀差创历史新高点。2021年 PPI持续攀升创年内新高， 而 CPI 温和复苏，10 月 PPI 同比上涨 13.5%，而 CPI 同比上涨 1.5%，PPI 与CPI 的剪刀差进一步走阔至 12%，创历史新高。今年以来，国内能耗双控下，煤 炭、金属部分行业供给偏紧，疫后国际供给恢复弱于需求，国际大宗商品和能源 价格快速上涨带来输入型影响，原材料价格大幅上涨，PPI 同比增速的持续走高。 与此同时下游消费的缓慢复苏导致 CPI 同比低位徘徊。

上游原材料涨价接近尾声，PPI 将回落，但“双碳”的背景下，PPI 中枢或 上移。随着保供限价政策不断加码，10 月下旬以来，煤炭价格大幅下跌，截至 11 月 8 日，大同坑口产 5500 大卡动力煤报价 1080 元/吨，较 10 月中旬最高点跌超 40%，近期煤炭最高日产量达到 1193 万吨，创近年内新高，保价稳供效果显现， 钢材、有色金属等多种工业品价格也出现不同幅度的回落，11月 PPI大概率回落。 21 年 5 月全球 PMI 的高点已经出现，全球经济同比增速也有见顶回落迹象，在需 求边际下行和供应端边际好转之际，上游原材料上涨动力不足。（报告来源：未来智库）

3.结构韧性：出口与地产有望超预期，消费温和回暖

3.1. 出口高点虽过，2022 年总量依然上行

中国生产率先从疫情中恢复，带动我国出口高速增长，疫情后我国在全球产 业链中的地位提升。2020 年 4 月以来，我国率先稳定住疫情，生产率先恢复，而 海外深陷疫情困扰，供需偏紧，是造成我国出口高增的关键原因。进入 2021 年 后，欧美主要经济体疫苗接种率提高，逐步走出疫情阴影，在财政补贴下，消费 快速回暖。而一些扮演生产国的发展中国家却深陷疫情泥潭，产出下降明显，同 时全球供应链紧张导致出口价格快速上行共同支撑 2021 年我国出口的高增长。

2021 年 10月，贸易顺差为从上个月的 667.6亿美元进一步扩大至 845.4亿美元， 创历史新高。疫情后我国在全球产业链中的地位上升，在全球贸易中的出口占比 也从疫情前 2019 的 13.1%左右提升至 2020 的 14.7%，2021 年我国出口复合两 年平均增速维持 15%左右的高增速，高于世界出口两年平均增速约 8%,2021 年全 年我国出口在全球占比将进一步提升。

3.2. 基建先行，制造业为重，地产悲观预期逐步修正

3.2.1. 基建成为上半年逆周期调节的重要抓手

2022 年上半年基建投资有望发力托底经济，一方面 2021 年财政后置导致部 分实物工作量反映在明年上半年，另一方面 2022 年上半年经济下行压力较大， 财政将前置发力。2021 年财政后置明显，2021 年 Q1 几乎没有新增地方专项债， 上半年新增专项债发行进度仅 27.8%。Q3 开始，专项债加速发行，但碍于项目质 量扰动和极端天气，基建投资恢复缓慢，10 月起，三季度专项债发行提速所形成 的实物工作量效应开始显现，基建投资增速触底回升。

截至 10 月底，专项债发行 进度达到约 80%，11-12 月发行规模或将超过 7000 亿元，从发行专项债到形成 实物工作量一般需要 3 个月左右，部分实物工作量将反映在明年初的基建投资上。 2022 年中国共产党第二十次全国代表大会召开，稳增长保就业，为了做好逆周期 调节，对冲上半年地产投资回落压力，2022 年财政预计前置发力，对经济形成托 底。此外，财政部最新文件要求各地方积极储备并报批 2022 年项目，利于基建 发力。

政府性基金承压，新基建有望发力。今年房地产调控政策趋严，土地拍卖市 场降温，土地流拍率大幅上升，土地溢价率快速下降，土地出让金收入增速持续 下降，地方财政偏紧，房地产税难以填补土地出让金的缺口。9 月 22 日召开的国 务院常务会议，审议通过“十四五”新型基础设施建设规划，并指出新基建支持 民营和境外资本参与新型基础设施投资运营，新基建不受政府基金偏紧的制约， 有望带动 2022 年基建投资增速超预期上升。

3.2.2. 多因素推动制造业投资成为 2022 年固定资产投资的主驱动力

受出口高景气拉动，2021 年制造业投资增速处高位。2021 年，我国制造业 投资受出口拉动明显，制造业投资始终保持较高的增速，10 月两年平均增速 6.9%， 较上月上升 0.5 个百分点。分行业来看，与出口相关的专用设备制造业、通用设 备制造业和计算机、通信和其他电子设备行业继续保持超 10%的高增速。

跨周期调节导向下，碳减排工具规模有望发力拉动 2022 年制造业投资超预 期增长。实现“碳中和”、“碳达峰”需先立后破，需要推动对新能源行业的发展， 同时对传统能源工业进行改造，这将带来大规模制造业投资需求。碳减排货币政 策工具的推出，将在资金贷款端给予相关制造业投资支持，央行行长易纲表示 2030 年前，碳减排每年需投入 2.2 万亿；2030-2060 年，需每年投入 3.9 万亿 元。

3.2.3. 房地产投资延续下行趋势，政策纠偏逐步缓解压力

“房住不炒”政策的调控下，今年 Q2 房地产投资开始下行。面对疫情后再 次扩张的房地产市场，2020 年 8 月起，政策层面多次强调坚持“房住不炒”，房 企端推出“三道红线”、 金融机构端推出“两个上限”，收紧房企融资渠道，房贷 利率继续上行。同时，在土地端推出“两集中”政策，年内第二批集中供地降温 明显。政策的影响逐渐显现，2021 年 4 月以来，商品房销售面积大幅下降，施工 面积快速下降，带动地产投资快速下行，两年平均增速从 10.2%快速下降至 3.0%。

房地产投资的领先指标商品房销售面积加速下降，本轮地产投资至少下行至 2022 年 Q2。地产调控趋严的背景下，房地产投资的领先指标商品房销售面积和 土地供求均在走弱。商品房销售是房地产投资的重要领先指标，外部融资受限， 房地产销售能使房企回款，支持房地产企业进行投资。通过对 2008 年-2021 年的 商品房销售面积当月同比增速和房地产投资当月同比增速的相关性测试，我们发 现商品房销售面积当月同比增速领先房地产投资 5-7 个月。10 月商品房销售面积 当月同比增速加速下行至-21.7%，为年内最低增速，且尚未见底。

伴随着房地产税试点的推出，保障房的建设对地产投资或有一定拉动作用。 房产税方面，2021 年 10 月人大正式宣布对国务院进行试点授权后，预计房产 税试点范围即将迎来进一步扩大。2022 年，我国可能在共同富裕的背景下改良 并进一步推广 2009 年的现有试点政策，运用公积金参与部分一二线城市的保障 房项目建设并从下半年起逐步拉动地产投资。

3.3. 后疫情时代，消费温和复苏

2021 年消费恢复缓慢，离疫情前有较大的差距。2021 年 1-9 月社零总额两 年平均累计同比增速为 3.9%，远低于历史同期（2015-2019）增速 9.8%。今年 消费恢复较慢的原因主要是 1）中国在今年疫情恢复中多次经历散发疫情的冲击， 在刚性防疫政策下，餐饮消费两年平均增速始终为负，明显拖累消费的恢复；2） 疫情后，居民收入尚未恢复，且收入结构恶化，居民消费能力改善有限。2021 年 前 9月居民人均可支配收入同比增速为6.1%，较历史同期8.1%仍有一定差距；3） 居民消费意愿恢复缓慢，居民储蓄率仍显著高于历史同期水平。2021 年前 9 月居 民人均支出平均增速为 3.8%，远低于历史同期增速 6.9%，居民储蓄率较历史同 期也显著提升。

共同富裕导向下，国内 K型分化的收入结构将有所改善。疫情后，中国城镇 居民人均可支配收入同比增速的平均值明显高于中位数，这表明收入差距在逐步 拉大，收入分配恶化，K 型分化加剧，但今年下半年起，平均值与中位数的差距 有缩窄迹象，且农民工外出劳动人数和月均收入增速也逐渐提升。今年房地产调 控、教育双减、房地产税试点等调节收入分配的政策陆续推出，预计在共同富裕 的政策导向下，K 型收入结构将持续改善，长期来看对大众消费构成持续利好， 但短期内对社零的提振空间有限。

特效药的推出和接种率继续提升，疫情对居民消费影响减弱，居民储蓄率有 望继续向疫情前水平回归。截至11月19日，我国完全接种疫苗人数占比达74.53%， 接近于群体免疫疫苗接种率 83.3%，至少接种一制剂的人数占比已达 84.82%，11 月，默沙东和辉瑞相继推出新冠口服特效药，能有效降低住院率。特效药的诞生 和疫苗接种率的提升使疫情对居民消费的影响减弱，居民预防性储蓄需求下降， 存储率有望出现回落，消费意愿有望出现进一步改善。

4.盈利：2022年全A增速6%，中游领跑

4.1. 输入变量：2022 年宏观经济指标速览

截至 2021 年 12 月 2 日，我们根据实际经济数据、市场一致预期，结合上文 分析，确定了各输入变量 2021 年 Q4 及 2022 年四个季度的具体取值。

4.2. 盈利测算：全 A2022 全年净利润增速 6%

4.2.1. 单季度增速：中游板块

2022 年 Q1-Q3 净利润增速领先，下游板块 Q4 领先 五大板块层面，各板块 2021 年 Q4至 2022年 Q4单季度净利润增速分别为： 1）上游原材料板块净利润增速预测值分别为 83.97%、20.80%、-13.71%、-26.61% 和-43.16%；2）中游制造板块净利润增速预测值分别为 67.74%、45.17%、27.78%、 21.14%和 2.72%；3）下游消费板块净利润增速预测值分别为 18.00%、11.84%、 0.23%、-16.38%和 11.75%；4）金融房建板块净利润增速预测值分别为 8.44%、 7.78%、7.80%、7.60%和 10.17%；5）支持服务板块净利润增速预测值分别为 22.39%、17.95%、10.19%、6.79%和 4.61%。

4.2.2. 累计增速：全 A2022 全年增速 6%，中游 25%

中游板块 2022 全年业绩增速达 25%，遥遥领先。从板块间来看，上游原材 料板块 21 全年增速预测值为 113%位列第一，22 年随着 PPI 的下降，上游板块 各季度累计净利润增速预测值出现大幅下滑，逐季分别为21%、1%、-9%和-17%； 中游板块 21 全年净利润增速为 45%，22 全年净利润增速为 25%，在五大板块中 遥遥领先；下游消费板块累计增速在 22Q1 达到最高点，为 12%；支持服务和金 融房建板块业绩增速则相对较为稳定，22 全年累计增速分别为 11%和 8%。

5.市场研判：蓄力牛市，结构中下游，风格高景气、中小成长，年度主线专精特新

5.1. 2022 年全 A 回报率：预计在 10%到 25%，蓄力冲击历史新高

根据宏观量价指标，我们已测算得 2022 年全 A 业绩增速，进而我们设定乐 观情况下 2022 年全 A业绩增速为 8%（全 A模型下测算结果），悲观情况下为 5% （从五大板块出发自中而上测算结果），中性情况下则为 6%（两方法下均值）。

中性情境下，市场回报率有望达 10%。根据盈利测算模型中结论，在 2022 年全 A乐观、中性、悲观三种业绩增速下，PE（2022E）分别为 17.20、17.50、 18.15。而估值回归到“+1 标准差”、“均值”、“-1 标准差”（标准差和估值均基于 近三年数据）分别定义为估值的乐观、中性以及悲观情景。从结果来看，在业绩 和估值双重悲观预期下，市场回报率为-8.02%，在业绩和估值均乐观的场景下， 市场回报率将达到 26.87%，在业绩和估值均中性的场景下则有 9.99%的回报率。

M2 增速和社融增速之差较全 APE（TTM）有一定领先性。复盘 M2 增速和 社融增速之差与全 APE（TTM）历史走势，两者具有明显的领先滞后关系。背后 主要逻辑是 M2 反映货币供应量，社融反映实体端资金需求量，当两者增速差值 变大时，实体无法吸纳的过剩流动性，将堆积在金融市场，资产端配置压力加大， 预期收益率下行，带动全 A估值抬升。2021 年 M2 增速和社融增速间缺口较 2020 年明显收窄，预示 2022 年全 APE 有扩张动力。

长端、余额宝&理财产品收益率疫后回升后，重回下行趋势，A股估值消化， 吸引力提升。无风险利率来看，历史上当十年期国债收益率处在下行趋势，理财 产品、余额宝等以国债、银行存款为底层投资对象的产品收益率出现同步下滑， 而全 APE 则出现反方向变动。在 2014 年 7 月- 2015 年 6 月以及 2019 上半年两 区间内，理财产品和余额宝收益率持续下行，股市性价比凸显，投资需求增加， 推动全 A 估值抬升。今年以来，十年期国债收益率、余额宝&理财产品收益率均 重回下行趋势。2022 年，预计经济增长中枢下移，长端利率有进一步下行空间， 而 A股风险溢价处在 2010 年以来的均值水平 2.4%，亦有望随着市场对疫后衰退 不确定性的消化和高质量发展信心增强下回落，A 股配置价值将进一步显现。

房地产税改革试点的推出，将加速居民资产配置从房地产转向资本市场，而 A股自身经营质量的改善，则是 A股长期牛市的根本支撑。从我国房价同比和全 A 估值走势来看，历史中当房价增速出现下滑时，全 APE 往往有比较明显的抬升， 房地产投资与股票投资有一定替代关系。在 2016 年底中央提出“房住不炒”的 政策基调下，加上供给侧改革与降低实体融资成本的大背景下，A股 FCFF 转正， 价值创造能力（ROIC-WACC）改善，从根本上提升 A 股的长期配置价值。随着 房地产税改革试点的推出，房地产持有成本上升，房价上涨预期进一步收敛，房 地产端投资资金有望加速转向股市，支持经济结构转型和高质量发展。

居民资金直接或通过机构入市，证券公司客户交易结算资金余额&公募基金 份额与全 APE短期出现背离走势，预计将收敛。微观流动性来看，自 2013 年以 来证券公司客户交易结算资金余额&公募基金份额与全 A PE 走势基本趋于一致， 今年结算资金余额和公募基金份额处于上行趋势，而全 A PE 则有所回落，呈现 出短期背离状态。随着居民资金加速转向 A股，估值消化为再次扩张蓄力，走势 预计将收敛。

2022 全年回报预计在 10%，增量资金涌入，换手率提升将助推全 A冲击历 史新高。回到股价层面，全 A股价在历史上和换手率表现出高度的相关性，当换 手率达到阶段高位时，全 A股价也上涨至阶段高位。综合上文分析，在房地产税 改革试点推出、十年期国债收益率与理财产品收益率下行、A 股经营质量改善吸 引力提升等多重因素的共振下，2022 年 A股将吸引增量资金流入，换手率将脉冲 式提升，推动全 A冲击历史新高。但过快的上涨，也会引发监管降温。基于以上 推演，我们对 2022 年 A 股回报率持中性偏乐观态度，全 A或将在 2022 年突破 历史高点，全年回报率水平预计在 10%（中性）到 25%（乐观）的区间。

5.2. 周期轮动：普林格周期将转至阶段 1、2

普林格周期中加入了先行指标（信贷周期），更好适应了货币主义时代。普林 格经济周期理论基础：完整的普林格经济周期走过如下阶段，信贷周期牵引生产， 生产牵引通胀，通胀反应至利率，再反作用于信贷。我们将可跟踪的经济指标分 为先行指标（信贷周期，典型指标为 M1/M2）、同步指标（生产周期，典型的有 GDP）以及滞后指标（价格指标，制造国为 PPI，消费国为 CPI），于是经济周期 出现六个阶段：

阶段 1、先行指标上行，同步指标及滞后指标下行（经济失速， 政府开始逆周期调节）；阶段 2、先行指标与同步指标上行，滞后指标下行（复苏 阶段）；阶段 3、共振上行（复苏与过热的中间阶段）；阶段 4、先行指标下行，同 步指标及滞后指标上行（经济过热）；阶段 5、先行指标下行，同步指标下行，滞 后指标上行（滞胀）；阶段 6、共振下行（萧条）。需要注意的是，在实践中，经 济由于各种原因可能出现重启（例如疫情/战争等黑天鹅），投资者更需要重视的 是数据的验证（判断当前处于哪个阶段），阶段转换可能跳跃（例如，阶段 4 并不 一定直接通往阶段 5 或阶段 6，而是可能由于政府的调控节奏而回到阶段 3）。

当经济失速，政府开始逆周期调节时，贵金属、权益、商品收益率均为负收 益，只有债券为正收益。复苏阶段，股票、贵金属、商品都有不错的表现，其中 股票收益率最高。过热阶段，股票表现仍然优异，债券收益率在这个阶段为负。 在阶段 4（政府退出逆周期调节在中国表现为信贷紧缩），股票、商品表现最优。 滞胀阶段，贵金属表现最好。萧条阶段，债券与贵金属表现良好。在大多数情况 下，普林格周期理论可以较为准确把握大类资产配置机会。

当前普林格时钟处于阶段 5 的尾期，我们预计 11 月的 PPI 将从高位回落， 地产的调控边际放松，社融的底部信号已出现，静待先行指标回升和滞后指标 PPI 回落，转向阶段 1、2。我们认为 2022 年的经济形势和 2019 年有些相似之处， 首先，同步指标方面，经济增速整体呈下行趋势，中国进入了经济增速换挡的周 期，中国经济已从高速增长阶段转向高质量发展阶段，其次，先行指标方面，2019 去杠杆进入尾期，信用货币政策转向稳健偏宽松。最后，滞后指标方面，2019 年 PPI 由于需求弱和基数效应逐步回落。

三大指标 2022 年走势预判：（1）先行指标，在 2020 宏观杠杆率大幅上升， 2021 年实施的宏观经济政策兼具疫后回归、控杠杆，紧信用下先行指标持续回落。 我们认为随着滞后指标从高位回落，跨周期调节将逐步发力稳增长，在财政发力 和货币政策边际放宽之际，先行指标在 Q1、Q2 回升，在美国加息预期逐步增强， 国内经济下行压力缓解的情况下，先行指标 Q3、Q4 较上半年平稳回落；（2）同 步指标，虽然地产投资下行，国内出口在高基数下缓慢回落，消费难以迅速提升 等因素，GDP 和工业增加值有下行压力，但相较于 2021Q4 的低基数，在稳增长 下 Q1 出现回升，Q2 平稳，Q3 见高点，Q4 回落；（3）滞后指标 PPI 在保价稳 供和基数效应下，预计逐步回落，而滞后指标的回落对于上游企业往往意味着盈 利能力的下降，影响分子端的表现，但是对于中游和下游的更多企业来说意味着 成本的减少和盈利能力的上升，盈利在板块行业之间再分配，行业结构的转换至 关重要。

全年来看，明年会呈现逆周期调节（阶段 1）复苏（阶段 2）后再次回落 （阶段 6）的态势，分季度看 Q1 为普林格阶段 2、Q2 阶段 1、Q3 阶段 2、Q4 阶段 6。而阶段 2，股票是占优资产，历史上中游制造，军工、有色、汽车、采掘、 食饮表现较好；阶段 1 逆周期调节，债券是占优资产，历史上下游消费，休闲服 务、食饮、医药、农林牧渔、轻工表现较好；阶段 6 债券与黄金是占优资产，历 史上中游制造&支持服务，计算、传媒、通信、军工、电气设备表现较好。

5.3. 逆周期调节：宽松助 A 股突破

2022 年上半年，从跨周期调节到逆周期调节，稳增长重回政策主线。地产各 项指标恶化，经济下行压力逐渐加大，随着 PPI 从高位回落和结构性通胀压力缓 解，央行稳增长政策和流动性改善将进一步明确。我们预计稳增长政策将在 2021 年底或 2022 年初发力，财政前置、地产政策边际改善、结构性宽信用落地等将 助力社融回升，促消费措施将加速落地促进内需，明年年初货币政策也有再放宽 的可能，市场关于年底左右降准的预期正在发酵中。随着稳增长政策的逐步落地， 内需（消费和投资）有望得到改善，外需韧性仍在，经济下行不确定性消化。

信用企稳回升，将助推 A股突破。DR007 对于信贷存在明显领先性，其高点 领先信贷低点 7 个月左右，2021 年 1 月 DR007 为阶段性高点，推测 2021 年三 季度先行指标大概率企稳回升。而实际上，先行指标在 8 月触底，9、10 月筑底。而信贷低点 正是权益的买点，M1 企稳回升将是市场突破，出现趋势性做多机会的核心信号。 而 M1 增速与房地产销售高度相关，地产调控政策底部已出现，居民信贷边际改 善，10 月数据已初现信用企稳迹象，M1 预期会于年底企稳。叠加财政发力、结构性宽信用、碳排放工具落地等稳增长调控下，预计年底社融也将逐渐回升。PPI 高位回落、经济下行压力加大、美联储加息尚远等因素作用下，货币政策也存在 宽松契机，年底左右降准值得期待。

财政前置发力稳增长概率较大，新基建为稳增长首选。当前宏观经济面临下 行压力，亟待专项债发力稳增长，因此明年专项债规模预计保持平稳，略微上升， 预计 3.65 万亿-3.75 万亿。今年财政后置明显，明年上半年宏观经济面临较大的 下行压力，财政大概率前置发力，今年的财政后置和明年的财政前置为财政发力 提供充足弹药，将助力明年经济稳增长。从短期和长期目标角度，稳增长的首选 在电力和新能源领域，但是由于项目不足和本次跨周期调节略延迟，预计传统基 建投资也将有所提升。

“碳排放工具”结构性宽信用支持稳增长。双碳背景下，中国难以回到刺激 房地产和高能耗产业的老路上，在房地产融资持续受到一定限制的背景下，结构 性宽信用成了稳增长的重要抓手之一，央行第三季货币政策执行报告强调“发挥 好结构性货币政策工具作用，用好新增 3000 亿元支小再贷款额度，用好 2000 亿 元再贷款额度支持区域协调发展，设立 2000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再 贷款”，预计结构性货币工具将承担宽信用的使命，带动信贷企稳回升。从碳减排 支持方向看，主要是清洁能源（风电发力、太阳能利用、氢能、储能等）、节能环 保（新型电力系统改造等）、碳减排技术（碳补集、封存与利用）三大领域。（报告来源：未来智库）

5.4. 结构中下游：PPI 与 CPI 的剪刀差缩窄

复盘历史我们发现：2004 至 2021 年共有三轮由 CPI 上涨和 PPI 下降导致的 PPI 与 CPI剪刀差下行的时期，分别是 2006 年 7 月~2007 年 8 月，2010 年 6 月 ~2010 年 11 月和 2018 年 12 月~2020 年 1 月。

第一轮出现在 2006 年 7 月~2007 年 8月，央行收缩政策抑制过热的投资需 求导致 PPI 回落，而消费需求提升、食品涨价、基础公用品价格改革导致 CPI 快 速上涨。为了控制隐性通胀和国际收支平衡，央行采取紧缩的货币政策，连续提 升准备金率，由 8%提升至 12%，同时进行贷款基准利率加息，紧缩的货币政策 导致投资需求疲软，PPI 上行乏力，而粮食价格上升、居住价格上升、居民收入 增加导致消费需求上升、基础公用品价格改革共同导致 CPI快速上升，PPI与 CPI 的剪刀差不断下降。第一轮 PPI与 CPI 缩窄期间，中国处于经济快速发展期，上 游原材料需求旺盛，随着货币政策边际放松，PPI 立刻冲高，这可能是本轮行情 中上游原材料涨幅高于中下游的原因。

第二轮出现在 2010 年 6月~2010 年 11 月，宏观调控防过热，PPI 从高位回 落，而食品价格、住宅价格和输入性通胀导致 CPI 快速上涨。 2010 年全球从次 贷危机中走出，国内经济逐步转向过热，叠加全球流动性泛滥和大宗商品价格飙 升，宏观调控的思路从“稳增长”转向“防过热”和“稳物价”，金融环境由偏松 转向偏紧，PPI 从高位回落，而 CPI 由于农产品炒作导致食品价格大幅上升、住房价格和输入性通胀快速上升，PPI 与 CPI 的剪刀差缩窄。

第三轮出现在 2018 年 12 月~2020 年 1 月，GDP降速，需求偏弱导致 PPI 下降，CPI 上涨是由食品价格导致，结构通胀明显。中国进入了经济增速换挡的 长周期，中国经济已从高速增长阶段转向高质量发展阶段，央行采取稳健中性的 货币政策，同时金融去杠杆继续深化，资金面收紧，GDP 增速已下滑至 5.8%-6.7% 的区间，需求端总体偏弱，大宗商品价格缺乏上涨动力，PPI 持续走低，而 CPI 的上涨主要由食品价格上涨带动，其中主要力量就是猪肉，结构性通胀明显。

PPI-CPI 剪刀差缩窄，盈利能力从上游向中下游传导，中游制造和下游必选 消费表现较佳。总结三轮 PPI-CPI 剪刀差缩窄的市场表现来看，尽管每一轮行情 表现当中的背景各不相同。但整体而言，表现较好的行业为中游制造行业和下游 必选消费行业，而上游原材料行业的表现整体偏弱。这背后的逻辑是盈利能力沿 着价格向中下游传导，PPI 从高位回落的过程中，中游制造业成本压力缓解，盈 利能力提升，而 CPI 快速上行，刚性需求的必选消费最先受益，其次是可选消费。

5.5. 风格研判：中小市值占优，专精特新是年度主线

盈利增速决定回报率，中小市值将持续演绎。指数层面，历史上基本由盈利 增速决定涨跌幅。统计 2011-2021Q3 的当年涨跌幅、归母净利同比增速、PE-TTM 同比变化情况，可以发现历史上大多数年份指数层面的涨跌幅的领先关系，基本 由当年的盈利增速决定。而 2015-2017 年的偏离情况，主要由于 2015 年的股市 大幅波动，杠杆资金推升中小市值公司的估值大幅抬升，而后两年则处于逐步消化估值的阶段。在增量资金入市与机构化的背景下，盈利增速决定涨跌幅的情况 或继续维持。

结合至上而下预测，打折后（90%）一致预期来看，中小市值公司预计在 2022年盈利增速依然快于大市值公司，中证 1000、中证 500 行情有望持续演绎。沪 深 300、中证 500、中证 1000 预期增速分别为 3%、8%、15%，呈递升态势，规 模越小增速越快。在经济有韧性，共同富裕、反垄断、政策大力支持中小微企业， 鼓励专精特新的大背景下，中小市值公司生存风险下降，业绩弹性显现，成长路 径更加明确。同时在估值方面，中证 500、中证 1000 在 2022 年的预期估值历史 分位分别为 2%、10%，处于历史较低水平，而沪深 300 位于历史中位数水平。 在预期增速更快、预期估值分位更低的情况下，中证 1000、中证 500 行情有望持 续演绎。

“专精特新”上升至国家层面，政策全面扶持，十四五期间百亿奖补推动“专 精特新”中小企业加快发展。当前我国面临着内部人口结构转型、老龄化加速， 外部周边和国际环境日趋复杂的问题和挑战，培育发展“专精特新”中小企业， 核心在于提高中小企业的创新能力，进行专项开展补链强链，加快解决“卡脖子” 难题。

今年发展专精特新“小巨人”企业上升至国家层面，与制造强国、科技强 国等国家战略结合，强调了中小企业是经济韧性的重要保障，给予 100 亿补贴支 持，再次明确了对于中小企业创新发展的长期支持战略。我国已公布了 3 批共计 4762 家国家级专精特新“小巨人”企业名单，我们梳理出其中 390 家企业已于 A股上市，重点覆盖了工业机械、电子元件、精细化工、生物科技半导体、航天军 工等主题板块。发展“专精特新”企业 已成为国家级战略，未来将着重围绕十大重点领域，突破“四基”发展瓶颈，加 快解决卡脖子难题。

北交所落地，打造服务创新性中小企业主阵地，北交所对支持促进中小企业 创新发展具有重要意义。北交所设立对专精特新“小 巨人”企业的发展影响重大，相较于其他交易板块，北交所上市条件更为“宽松”， 再融资坚持“小额，快速，灵活，多元”导向，融资品种涉及多种多元工具，引 入储架发行等机制安排，涨跌幅设立 30%限制，得以扩大市场直接融资比重，降 低了“小巨人”企业的融资门槛，创造了更多企业实现资本化直接融资发展的机 会，解决了这些企业融资难，融资贵的核心问题，更好更快的嫁接与资本市场的 桥梁；

北交所针对“小巨人”企业风险属性，发展阶段的特点，制定了更加完善 的监管机制，从现金分红，减持规则差异化上体现了对“小巨人”企业的包容性， 平衡企业规范成本，为企业发展前期引导形成完善的治理架构，联动规范税收， 社保等一系列问题；从定位上来看，北交所由新三板精选层升级而来，定位在“小 而美”的中小企业，培育高新科技龙头企业，提升了新三板中“小巨人”企业的 地位，引来社会以及投资者对中小企业更加广泛的关注，为中小企业壮大发展提 供通路。

中证 1000 中游制造权重占比超 30%，专精特新含量领先。从指数整体来看， 在中游制造环节，中证 1000 所属权重最高达 34.78%，相比之下，沪深 300 与中 证 500 成分中属于金融房建和下游消费板块的企业有更高的权重。从指数整体的 专精特新权重来看，中证 1000 的 8.13%同样领先其他主要宽基指数，而沪深 300、 中证 500 指数中的专精特新权重则分别为 4.68%、6.02%。

6. 行业配置：寻找时代主线中的高景气成长行业

6.1. 政策为先：聚焦共同富裕、电力革命与制造强国三大时代背景

6.1.1. 共同富裕——社会主义的本质要求，中国式现代化的重要特征

共同富裕下，国内 K型分化收敛，消费总量有望扩大。党的十九大报告提出 了分阶段促进共同富裕的战略目标。到“十四五”末，全体人民共同富裕迈出坚 实步伐，居民收入和实际消费水平差距逐步缩小，2035 年人民生活更为宽裕，中 等收入群体比例明显提高，城乡区域发展差距和居民生活水平差距显著缩小，基 本公共服务均等化基本实现，全体人民共同富裕迈出坚实步伐和 2050 年全体人 民共同富裕基本实现，我国人民将享有更加幸福安康的生活。

6.1.2. 电力革命——《2030 年前碳达峰行动方案》

10 月 26 日，国务院印发《2030 年前碳达峰行动方案》，按照《中共中央国 务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》要求，对 2030 年前实现碳达峰目标，推进碳达峰工作作出了总体部署。总体来看，《方案》 是我国积极为践行“双碳”承诺，展现大国责任担当而进行的科学全面的部署， 对于贯彻落实新发展理念，加快生态文明建设、促进经济高质量发展、推动构建 人类命运共同体具有十分重要的意义。

国家发改委负责人表示《关于完整准确全 面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》是党中央对碳达峰碳中和工作 进行的系统谋划和总体部署，覆盖碳达峰、碳中和两个阶段，是管总管长远的顶 层设计，是“1+N”中的“1”。而《2030 年前碳达峰行动方案》是“N”中为首 的政策文件，有关部门和单位将根据方案部署制定能源、工业、城乡建设、交通 运输、农业农村等领域以及具体行业的碳达峰实施方案，各地区也将按照方案要 求制定本地区碳达峰行动方案。除此之外，“N”还包括科技支撑、碳汇能力、统 计核算、督察考核等支撑措施和财政、金融、价格等保障政策。这一系列文件将 构建起目标明确、分工合理、措施有力、衔接有序的碳达峰碳中和“1+N”政策 体系。

明确总量目标，实现双碳分三个阶段。阶段一，到 2025 年，绿色低碳循环 发展的经济体系初步形成，重点行业能源利用效率大幅提升，为实现碳达峰、碳 中和奠定坚实基础。阶段二，到 2030 年，经济社会发展全面绿色转型取得显著 成效，重点耗能行业能源利用效率达到国际先进水平，二氧化碳排放量达到峰值并实现稳中有降。阶段三，到 2060 年，绿色低碳循环发展的经济体系和清洁低 碳安全高效的能源体系全面建立，能源利用效率达到国际先进水平，非化石能源 消费比重达到 80%以上，碳中和目标顺利实现，生态文明建设取得丰硕成果，开 创人与自然和谐共生新境界。

新型电力系统建设对储能提出更高要求，电网、电池等储能设备需求拉升。 《方案》要求，要构建与新能源电力占比逐渐提高相适应的新型电力系统，推动 新型电力资源优化配置。由于光伏、风电供给波动大，随着新能源占比逐渐提高， 对储能设备的需求也将同步提升，“新能源+储能”成为新型电力系统的重中之重。 按照《方案》，到 2025 年，新型储能装机容量达到 3000 万千瓦以上。到 2030 年，抽水蓄能电站装机容量达到 1.2 亿千瓦左右，省级电网基本具备 5%以上的尖 峰负荷响应能力。因此，在“新能源+储能”模式下，电网、电池等储能设备需求 将明显拉升。

受电网、新能源汽车拉动，配套计算机软件行业、半导体行业提升。新型复 杂大电网构建需要配套技术支持，《方案》明确提出加快先进实用技术研发和推广 应用以促进绿色低碳科技创新行动，计算机软件是新型复杂大电网运行和控制的 重要技术保障，预计随着新型电网构建，配套软件需求也将同步拉升。此外，受 新能源整车需求提高的影响，配套汽车软件、汽车半导体芯片需求也将提升。

6.2. 中观全景：2022 年业绩增速与估值预期

分析师覆盖公司一致预测来看，板块层面：2022 年中游制造与下游消费增速 突出，中游制造估值分位数相对更低；上游原料与金融房建增速相对落后，估值 分位数亦均处于 0~10%区间。行业层面：1）增速 50%+丨农林牧渔及商贸零售 估值分位在 40%以上，社会服务仅 19%；2）增速 35%~50%丨电力设备仅 25%； 3）增速 20%~35%丨估值分位数在 10%以下的行业有通信、电子、轻工制造及有 色金属，10%~20%区间有国防军工、计算机及机械设备，20%~50%有传媒、纺 织服饰、公用事业及美容护理，50%以上为食品饮料、汽车。

6.3. 自中而下：挖掘 2022 年细分景气赛道

6.3.1. 电力设备：风电光伏装机目标明确

风电|陆上风电补贴取消带来的“抢装潮”退去，风电装机量回归平淡。今年， 随着陆上风电补贴的退出，2020 年 Q4 的一波“抢装潮”逐渐退去，风电装机量 和同比增速均快速回落，回归平淡。

“双碳”背景下，风电装机目标明确。国家《2030 年前碳达峰行动方案》明 确风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上，在此目标指引下，多个省份 相继出台风电发展总体规划和目标。根据 GWEC 预测，“十四五”期间，2022-2025 年，中国风电新增装机规模将达到 1.645 亿千瓦，其中海上风电新增装机规模达 0.18 亿千瓦。

风电补贴逐步退出，价格下降有望释放需求。随着新增陆上风电国家补贴全 面取消、海上风电国家补贴逐步取消，行业竞争逐渐加剧，企业争相降本带动价 格下降，有望进一步释放市场需求，行业进入高速成长期。

光伏|碳中和政策频出刺激光伏需求，硅料和下游产能错配导致产业链博弈， 抑制光伏装机量增长。今年以来，碳中和政策频出，刺激光伏需求，但装机量自 2020 年末“抢装潮”后快速下降，回归平淡，并无爆发式增长，原因在于今年硅 料供需紧张，价格高挂，压缩下游利润空间，下游供给弱，导致产能错配，抑制 装机量增长。

硅料价格边际向好，产能释放，利好组件企业盈利修复，光伏装机量有望逐 步提升。今年前期受硅料环节涨价影响，组件环节企业利润承压，10 月份开始， 随着工业硅料价格见顶回落，边际向好，国内硅料产能逐步释放，利好组件企业 盈利回复，光伏装机量有望逐步提升。

2030“碳达峰”目标下，预计“十四五”期间光伏新增需求保持稳定增长。 根据CPIA预测，2021年国内光伏装机55-65GW，2022年国内光伏装机60-75GW。 在集中式和分布式项目共同推进下，“十四五”期间年均光伏新增 70-90GW，光 伏装机需求有望保持快速增长。

6.3.2. 机械设备：光伏、锂电、半导体设备将维持高景气

下游新能源汽车需求旺盛背景下，我国动力电池装机量将继续高速增长。作 为实现“碳中和”过程中的重要一环，全球范围内多个国家鼓励新能源汽车发展， 从现金补贴、税收优惠到燃油车禁售时间表的出台，多点布局引导新能源汽车发 展，我国从中央到地方政府端积极采取“双积分”、“限牌”多项措施鼓励新能源 汽车发展，未来全球新能源汽车渗透率有望进一步提升，而锂电池作为核心配件 将显著受益，同时我国亦在锂电环节持续以政策进行技术指引，我国锂电池技术 不断突破和创新，国际竞争力较强。根据高工预测，未来我国国内动力锂电池出 货量 CAGR 有望达 33.7%。

国内半导体晶圆厂积极扩产，带动上游半导体设备厂商订单增长。受益于新 能源汽车、5G、新能源发电、AIOT 等下游需求的持续旺盛，全球半导体厂商积 极扩产，根据 SEMI 的预测数据，2021 年中国将新建 11 座晶圆厂，2022 年将新 建 5 座晶圆厂，位列全球第一梯队。在疫情扰动和国产替代的背景下，国内半导 体设备厂商有望显著受益于国内晶圆厂扩产计划。

6.3.3. 国防军工：军费稳定增长，支撑业绩兑现

从美国军工行业发展历程来看，军费支出规模和军工企业营收间存在高度相 关性。以军品业务收入占比较高的洛克希德·马丁和通用动力两美企为核心跟踪 标的，在 20 世纪 80 年代“星球大战计划”和 21 世纪初的第一个十年内，两美 企营收同步于军费支出，出现大幅增长。仅在 90 年代出现背离，主要系 90 年代 美国军工行业出现“兼并收购”大潮，期间洛克希德·马丁经历合并成立、收购通用动力军用飞机部门&电气航空部门、收购 Loral 国防电子和系统集成部门等重 要事件，因而在此期间内洛克希德·马丁营收出现跨越式突破，而通用动力则表 现为断崖式下跌。

2022 年中国军事费用有望延续增长，成为军工企业业绩重要支点。自 90 年 代起，中国军事费用持续为稳步上行，2021 年国防支出预算已提高至 1.35 万亿 元水平，考虑到《“十四五”纲要》中提出的“科技强军”和“加快机械化信息化 智能化融合发展”等要求，2022 年军费支出有望将延续增长，成为军工企业业绩 重要支点。从军工行业 2021 年三季报披露财务数据来看，行业合同负债和预收 账款总规模出现大幅提升，其中航空航天赛道表现最为突出，航发动力和中航沈 飞两企业合同负债和预收账款规模较往年更是实现多倍增长，验证军费端支出强 劲。

6.3.4. 电子：新能源爆发功率半导体有望持续受益，Mini LED 背光将迎来商用元年

新能源爆发功率半导体有望持续受益。随着“碳中和”趋势的不断加深，全 球范围内超 100 个国家提出“碳中和”目标，鼓励新能源汽车和新能源发电发展， 此背景下功率半导体市场容量有望快速扩容，根据 HIS 数据 2021 年中国和全球 功率半导体市场规模预计分别为 57 和 147 亿美元，在芯片整体供给紧张的背景 下仍较 2020 年出现小幅扩张。同时根据 EV Tank 预测，2021-2025 年新能源汽 车端 IGBT 需求量年增速将维持在 28%+，功率半导体端业绩有望快速增长。

Mini LED技术优势突出，成本下探下出货量有望快速增长。Mini LED 背光 相较于传统背光 LCD，其背光技术可通过动态调光，实现 LCD 显示屏的画面对 比度、亮度和色域大幅提升，画质媲美 OLED 显示屏，此外 Mini LED 背光还具 有节能优势。目前 Mini LED 背光技术较为成熟，成本出现逐步下降，随着产量端 规模扩大其性价比将进一步提升，根据 CINNO Rresearch 预测 2021~2025 年 Mini LED 背光出货量 CAGR 有望达 70%+，增长空间较大。

6.3.5. 汽车：补库空间大，需要销售端转好带动需求

缺芯对整车压制边际缓解，两年维度看产销增速均已回正。产量方面，根据 国家统计局，10 月国内汽车产量达 234.35 万辆，较 2019 年同期年化复合增速从 上月-4.6%回升至 1.1%正区间；销量方面，根据中国汽车工业协会，10 月国内汽 车销量约 233.28 万辆，与产量端呼应，较 2019 年同期年化复合增速从上月-0.8% 回升至 1.4%正区间。

新能源车销量仍处于高速增长阶段，渗透率小幅回落。根据中国汽车工业协 会，10 月国内新能源汽车销量达 38.3 万辆，同比增速 139%，单月连续十个月增 速在 100%以上。渗透率方面，8月达到年内最高点17.8%，随后 9月回落至17.3%， 10 月进一步回探至 16.4%，自最高点下滑 1.4%。

中美日汽车库存处于近十年低位，全球补库周期开启有望带动国内零部件产 业链。10 月国内汽车库存继续下降至 69.4 万辆，逼近 2012 年低点；美国方面， BEA 数据 9 月季调汽车库存较上月大幅下降近 5 万辆，继续下探 2000 年以来最 低点；日本方面，自动车工业协会数据 9 月库存继上月大幅下降 3 万辆后回补 1 万辆至约 12 万辆水平。今年以来国产汽车零部件出口保持高景气，10 月汽车和 汽车底盘出口金额累计同比达 128%、汽车零件出口金额累计同比增速约 38%， 后续全球整车补库周期开启有望带动国内零部件厂商业绩超预期。

6.4. 潜龙在渊：等待基本面与预期企稳回升

6.4.1. 食品饮料：高端白酒需求刚性，从共同富裕与消费升级切入把握确定性赛道

高端白酒消费较为刚性，后疫情时代业绩增速有望稳中回升。根据 Wind 一 致预期，2022 年贵州茅台盈利增速将回升至 15%+，高端白酒均收敛于 15%~25%； 估值方面 2022 年高端白酒 PE 回落至 30~40 区间，配置性价比提升。

6.4.2. 农林牧渔：猪周期加速下行赶底，种源安全提升到关系国家安全的战略高度

2021 年 7 月存栏能繁母猪触顶后开始去化，猪周期加速下行赶底。由于 10 月的猪价反弹，市场担忧盈利恢复影响能繁母猪去化节奏，弱化猪周期反转预期。 但本轮猪价反弹导火索是 10 月 10 日的收储竞标价格 14-14.5 元/公斤，对比当时 现货价格 11 元/公斤显著偏高，再叠加气温下降带来的灌肠、腌腊需求释放，是 一轮脱离基本面、由情绪导致的猪肉价格上涨。而猪价上涨后带来的养殖户压栏 惜售，预计将显著加大过年前后供应端压力，届时猪价压力增大，将加速周期赶 底。中央全面深化改革委员会第二十次会议 9 日审议通过了《种业振兴行动方案》。 会议强调，农业现代化，种子是基础，必须把民族种业搞上去，把种源安全提升 到关系国家安全的战略高度，集中力量破难题、补短板、强优势、控风险，实现 种业科技自立自强、种源自主可控。

6.4.3. 美容护理：化妆品消费逐步成为刚性需求，2022 年预计将稳定增长

化妆品消费逐步成为刚性需求，2022 年预计将稳定增长。截至 2021 年 10 月，化妆品零售额累计同比增速约为 20.56%，而去年同期增速为 7.86%，行业 并未受到疫情损伤。根据艾瑞咨询预测，2021~2023 年中国化妆品市场预计将保 持 10%年增速。（报告来源：未来智库）

7. 年度组合策略：专精特新 50、高景气行业“精”选、价值创造

7.1. 四维度筛选优质“小巨人”，构建“专精特新 50”指数

我们从主体或其参控股企业为专精特新“小巨人”的上市公司中，结合工信 部的“专精特新”申报标准，分别从“专”、“精”、“特”、“新”四个维度出发， 筛选专精特新优质企业，并从中选取市值最高的 50家构建“专精特新 50”指数。 其中：

“专”：判断企业的专业化程度，我们认为企业的核心业务占比与企业的专业 性成正相关，因此选取企业核心业务收入占比作为“专”项筛选因子。我们采用 2021 中报最新披露的企业收入结构，选取其中收入占比最高的一项作为企业的核 心业务收入，剔除异常值后应用四分位法，筛选出核心收入占比前 75%的专精特 新企业。

“精”：我们采用管理层及员工的学历作为衡量企业经营管理情况的指标，分 别对企业管理层及员工的学历结构（按博士后/博士、硕士、本科、其他进行划分）， 赋予各级权重（博士后/博士 40%，硕士 30%，本科 20%，其他 10%），将得到 的管理层和员工的学历权重指数分别给予 60%和 40%的权重，最终得到企业的综 合员工学历权重指标，并选取有效数据中权重指标在前 75%的企业作为“精”项 筛选条件。

“特”：我们结合专利数量衡量企业独有的业务特色，根据数据的获取情况， 我们采用比较方法，将截至 2020 年专精特新企业的累计获得专利数量，与发明 专利数量、实用新型专利数量、外观设计专利数量三者之和进行比较并选取二者 孰高值，选取有效数据中专利数量不低于 30 项的企业。

“新”：指标关注在企业的创新能力，我们采用公司的研发投入作为衡量指标， 为更加精细化的选择具有创新能力的公司，我们分别将 2020 年及 2021 前三季度 的企业研发投入均值、21 年三季报的研发支出占收入比例、2020 年的研发人员 数量占比三项指标分别排序，将三项排名分别以 40%、30%、30%的权重计算得 出研发投入权重指标，并选取有效数据中权重指标低于中位数的高研发投入力度 企业。

“专精特新 50”领跑市场。综合上述四项维度筛选的优质专精特新企业，我 们选取三季报披露完毕后 2021 年 11 月 1 日收盘总市值规模前 50 的企业作为专 精特新 50 指数的成份股，进行等权配置得到“专精特新 50”指数。从 2021 年初 至 11 月 30 日的回测结果来看，专精特新 50 指数累计涨幅超 60%，大幅跑赢同 期的沪深 300、中证 500 指数，并较专精特新板块整体表现更优。专精特新 50 指数以各细分领域的中小市值龙头企业为主，在专精特新四维度均表现突出，具 有较强的价值成长属性。

7.2. 产业链出发，构建高景气行业“精”选组合

在政策大力扶持下，中小专精特新企业迎来高速发展历史机遇，结合政策指 向的补链强链重点领域，重点把握高景气高成长、潜在市场空间广阔、产品技术 持续突破的高端制造产业链环节，寻找在细分赛道逐步掌握产业核心资源技术、 建立竞争优势和壁垒、业绩成长预期向好的明日“单项冠军”。我们聚焦碳中和、 国产替代、自主可控三条投资主线，结合细分行业景气发展趋势，精选半导体、 新能源、高端装备等行业的细分领域头部“专精特新”企业构建高景气行业“精” 选组合。

2021 年初至止 2021 年 11 月 30 日，高景气行业“精”选组合表现优异，组 合累计收益 63.15%，大幅跑赢同期的沪深 300、中证 500 指数，并较专精特新 板块整体表现更优。

7.3. 价值创造组合，时间的朋友，攻守有度

围 绕价值核心原则，我们搭建了基于自由现金流（FCFF）、加权平均资本成本 （WACC）、投入资本回报率（ROIC）、净资产收益率（ROE）的综合财务指标分 析框架及选股体系：以持续维持正向的现金流为起点，基于“ROIC 大于 WACC” 的核心价值创造原则，结合衡量股东投资回报率的核心指标 ROE 及归母净利润的 持续增长能力，筛选具有核心价值创造能力及持续成长性的优质企业。

具体标准为： 1）FCFF 连续 5 年为正； 2）连续 3 年 ROIC>WACC，且 ROIC 不低于 10%； 3）连续 3 个报告期 ROE（TTM）不低于 15%； 4）连续 3 季度归母净利润同比增速不低于 10%

策略表现：从 2008 年 5 月开始，截至 2021 年 11 月 22 日，策略净值 5.12， 累计收益率 412%，同期沪深 300 为 21%，超额 391%，策略年化收益率 13%， 同期沪深 300 为 1%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站