宁德时代与隆基股份业绩分析

原文标题:宁德时代与隆基股份业绩分析
本文摘要:业绩分析：宁德时代和隆基股份都出了最新财报，从两家公司的近期来看，它们的发展都受到了原材料暴涨的影响。宁德一季度营收486.78亿，同比增长153%。净利润14亿，同比下降23.62，扣非净利润9.7亿，同比下降41.57%。一季度作为淡季… …
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业绩分析：

宁德时代和隆基股份都出了最新财报，从两家公司的近期来看，它们的发展都受到了原材料暴涨的影响。

宁德一季度营收486.78亿，同比增长153%。净利润14亿，同比下降23.62，扣非净利润9.7亿，同比下降41.57%。一季度作为淡季有486亿的营收已经接近上年四季度旺季的569亿，动力电池市场的需求非常充沛，全球市场占有率从32.6%提升到35%。

公司毛利率从以往25%左右的水平下降到14%，对利润造成了比较大的冲击。成本是导致业绩和盈利能力出现明显下降的主要原因，我们在年报分析时曾提到这个担忧（宁德时代2021年报分析）。一季度营收高速增长的同时，营业成本同比上升198%。下图为上游原料近一年的价格变动：

正极材料从21年初3万元开始上涨到近50万元/吨，涨幅接近20倍，各种材料有不同程度的涨幅但没有正极材料般夸张。

在降息周期和投机的双重推动下市场上大部分原材料的价格都有超高的涨幅，出现大宗牛市。这影响到的并不只是新能源行业，大部分制造行业都有受到较大影响，新能源由于下游需求的强盛，供需矛盾更加突出，主要几家电池制造商都有明显冲击。

过去07、08年的各种大宗商品都有类似的表现，但这场牛市持续并不长，目前各种原材料价格在一季度末期因为新产能的投产而开始出现回落。随着市场供应提高，成本下降能释放更多的利润空间。

公司从20年起通过投资上游产业链和推动如钠电池等新材料电池以应对原材料涨价，对全球各地对原料供应商投资接近150亿。在22年加速了在宜宾、宜春等地的探矿活动，子公司在宜春大约探明的600万吨锂矿，未来能在一定程度上缓解原料供应的压力。

短期来看公司似乎没有把成本传递给下游，让自己陷入不利。在周五电话会议时公司提到涨价都是从二季度开始的，而且提价相对温和，理由是出于维护产业链。若从一个长期的角度看待涨价问题，上游涨价2000%后把成本全部转嫁到下游，目前初步具备盈利潜力的新能源车企或者储能行业恐怕都要打回襁褓状态，要重新回到补贴环境下发展。或许那样能够保证宁德业绩好看，但整个行业都难以承受这个伤害。宁德在这个季度起到成本缓冲的作用，但不合理的环境只会加速宁德寻求解决之道的进度。

在这种危机环境，宁德规模继续在逆势中扩张，固定资产从412亿增长到562亿；研发费用25.6亿已快赶上四季度的30亿；对上游新增27亿元投资。加上定增已经获得通过，宁德会在接下来的继续推进产能的提升。

随着产能逐渐释放，公司在一季度继续加大原料的准备，存货从401.9亿增长到615.7亿。存货内容由于信息不足，无法判断具体的构成如何，但毫无疑问这里新增的原材料都是价格相对较高的。我们认为大宗涨价的影响在年内仍会盘旋，但不会影响公司长期的竞争力，逆势扩张会在未来有更大成长空间。

我们接下来再看光伏的隆基股份业绩的表现。隆基与宁德类似都经历了上游价格暴涨的时刻，还经历了韩华多地起诉、限电限产、美国制裁、海运受限等一系列不利事件，一年下来多灾多难。在不利的环境下，21年依然达到了809亿元的营收，完成20年定下的营收目标，但在成本压力下毛利率从25%下降至20%，净利润90亿同比增长6.24%。

22年Q1光伏的国内装机同比增长147%，业内同行普遍都有较高增速，但隆基一季度营收185亿元同比增长17.29%，远低于行业的增速。我们认为很大程度上是因为隆基主动停产减产所致，下图为21年的产能利用率，比起过往90%以上的利用情况，21年大幅下降：

在减产的同时，前期的产能扩张计划基本停止，21年到22年Q1都没有硅片或组件的新增产能。年报时计提了8亿固定资产减值，大部分是将M6电池产线大幅折旧，为新技术留出空间。

总体而言，隆基在21年的生产经营状态可以用“躺平”来形容，生产、扩张放慢，新技术跳票。上游硅料的产能释放最快也要到22年底，对隆基而言今年就是产能利用和扩张逐渐恢复的过程。过去一年或者至22年是隆基的低谷期和转变期，已在经受阵痛，这个行业依然是在向上的过程中，上游硅料始终会随着产能释放出现价格松动，在恢复期我们需要观察隆基接下来的销售情况、产能利用情况以及新技术的落地情况。

宁德和隆基都是各自领域里的龙头，两者面对同样复杂的环境做出截然不同的处理，我们从以下几个角度解读：

一、发展阶段不同。光伏行业通过单晶perc技术的进步和快速扩张产能降低成本的共同作用，逐步进入到平价上网的时代。但perc技术的光电转化效率基本进入理论上限，进一步降低成本或增加效益的边际效用越来越低。就光伏行业而言，当前发展已经进入到量变到质变的关键节点，TOPCON、HIT、IBC等新技术都已初步具备量产的条件。不同技术有不同的商业前景，topcon虽然可以在perc的基础上改造而成，但该技术上限相对其他更低成本也没有特别优势；hit有更高上限，但制造相对困难且成本是比较高的。这个决定未来方向的决策十分重大，隆基需要更加审慎，动作相对缓慢。当他在新的方向选择后，才会重新进入到量变的阶段。

宁德所在的动力电池行业应用的磷酸铁锂、三元材料，主要材料的化学体系多年来都保持稳定，大部分创新集中于结构体系创新，而钠电池创新暂未对原化学体系产生明显提高。动力电池行业仍处于量变的过程中，成本仍有下降空间，技术变化相对稳定。稳定的技术产品具备快速扩张的条件，因此在不利的环境下，逆势扩张是更有利于市场的扩大。

二、产品可替代性的不同。光伏产品在单晶以及PERC技术成为主流后，所有组件厂家的技术都趋于一致。隆基是这个技术的先行者，对比同行有效率和质量上的优势。当技术进入瓶颈，后来者总会逐渐追上，光伏组件最终会陷入同质化竞争的阶段，我们认为光伏已经逐渐进入到这个阶段。这个阶段在产品的差异上比较少，区别主要在商业层面，但商业优势依托的还是产品本身。同质化的竞争拼“内卷”，是一场流血的马拉松，收益下滑而需要再不断投入，最终不利于长期价值的实现。隆基在组件领域在这个时候选择减产，友商们得到一定的发展空间，但保留了有生力量以着手准备新技术路线突破这个负循环，所以接下来隆基要适时推出新产品非常重要，否则只会白白削减自身的竞争力。

宁德的动力电池产品综合质量属于业内顶尖梯队，市场占有率在国内占主要地位，与国内的其他动力电池企业相比在产能规模、产能利用率、产品质量上有明显优势。在同行交付能力相对低下的当前，只有宁德支撑得起大规模交付的能力，产品的可替代性是比较低的，因此宁德在高成本下都要继续生产。成本终将回归合理，其逆势扩张的操作会增强与同行之间的优势。

三、自身能力的可承受范围。宁德相比隆基有更充沛的现金流，在成本价格相对正常的环境下有更好的内生增长能力。在宁德通过了定增预案可增加450亿融资后，进一步提高容错空间。

我们认为两家公司面临的问题是暂时的，科技成长类公司面临短期的困境是可以理解的，只要大的行业趋势依然存在，对于这些行业内优秀的公司来说，大部分的短期问题都是可以解决的，往往在困难缠身的时候，就是这些公司最值得买入的时候。

科技成长投资：

我们选择科技成长的投资，对优秀的科技成长类公司进行长期的跟踪和投资，在获得巨大回报的同时，也要接受这种投资的风险。回溯历史上这类型公司的发展，都不是一帆风顺，这些公司需要不断的投入技术创新中去、需要熬到自己产业大时代的到来、需要面临各种宏观的不确定性……下面我举几个来自不同时代的科技成长投资案例：

这是近年兴起的科技新贵英伟达的近七年走势：

英伟达是我们的爱股，它近年的繁荣离不开高端游戏、虚拟货币、人工智能、云计算、元宇宙等领域的大发展。18年却也经历了一次腰斩级别的下跌，这跟当年虚拟货币矿难有关。但是由于英伟达强大的技术优势，很快股价就重新启动，迎来了下一波十倍行情的到来。最近几个月也经历了接近腰斩级别的下跌，这与美国加息周期到来科技股估值大幅下降有关。

这是2000年代的腾讯的走势：

近年很多投资人对腾讯非常喜欢，但是据我观察少有人从腾讯早期发展的时候就持有它，而那个时代才是腾讯回报率最高的时期。04年上市后的腾讯股价稳步上升，但是到了08年遇到了金融危机，在这样的大背景下，腾讯的股价也出现了腰斩。不过由于腾讯优秀的成长性和在移动互联网时代的成功切入，08年的腰斩成为了未来十来年最好的买入机会。

这是1990年代的思科的走势：

识图：

港股通LOF

90年代初的互联网刚刚兴起，思科的互联网设备是互联网时代的“金门大桥”，起到了互联网基础的左右（这与今天宁德时代之于新能源汽车非常相似，动力电池在新能源汽车领域起到了基础性的作用）。90年上市后的思科经历短暂的横盘之后开启了一轮非常大的涨幅，这个时期的互联网设备需求每年都翻倍增长（类似于当下的新能源汽车）。到了94年美联储迎来了一次快速的加息行为，导致了不少科技新贵们估值下跌，思科迎来了一次腰斩级别的回撤。但是互联网的大方向是确定的，成长是高速的，思科由于快速的成长和优秀的基本面，很快又走出了新的大行情。

这是1980年代的微软的走势：

个人计算机作为1980年代的风口，微软在1986年ipo之后，股价扶摇直上，很快就上涨了六倍。1987年股灾，美国股市在短短半个月内下跌了20％—30％，个股更是重灾区，作为科技新贵的微软，也在此时有腰斩级别的下跌。不过个人计算机的销量还在攀升，微软的成长性并没有消失，在数个月的调整之后，微软再一次走向牛途。

每个时代都有类似的科技产业革命，而每一次都会有一批优秀的公司踏中了时代的进程，成为那个时代最伟大的投资机会。然而这样的投资机会从来不是一帆风顺的，它需要经历一些磨难，这些磨难会让人怀疑自己的投资判断，甚至投资信仰，当下的新能源正经历这样的历程。

每个公司在经营上都有陷入低谷的时候，几乎所有公司都有腰斩的时候，哪怕这些公司可能是浪潮之巅。如果问我对目前的走势有什么看法，我只能说这都是长期主义的必经之路，当你坚持了一种投资理念，你不但会获得这种投资理念的好处，也同样要接受这种投资理念的弊端，每种理念都有自己低谷的时候。

长期坚持科技成长投资的柏基投资有一句这样的话：“真正的投资者以十年为单位思考，而非以季度为单位思考。”我相信这家1907年就建立，到如今也没有忘掉初心。这是过去20年柏基投资的回报率曲线，从1907年建立之初就研究汽车产业的的他们，一百年后在亚马逊、特斯拉、腾讯这些公司上获得丰厚的回报，当然他们一样没躲掉最近一段时期的科技股下跌。

雄关漫道真如铁，我们正在经历一次新能源的腰斩行情，无论是宏观还是微观的原因，我们要确定的是， 新能源是不是仍然是未来的趋势，在这一点上，我们没有任何的怀疑和动摇。

而今迈步从头越，新能源的2022大概率就是18年的GPU、08年的移动互联网、94年的路由器、87年的个人计算机……新能源只是过去数次科技产业革命的其中一个，同样像它们的前辈一样有低谷的时候，但并不意味着它就此结束。与以往不同的是，过去数次科技产业革命的巨头都不在我们的股市，我们虽然能够感受它们的伟大成长，却无法参与它们的成长。但是新能源，我们可以。

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