原文标题:回顾2018：以确定性事件战胜非确定性市场——以贵州茅台为例
本文摘要:回顾2018：以确定性事件战胜非确定性市场——以贵州茅台在建工程、生产工艺为例2018年8月中下旬，作为总行的某人才计划的一员，在贸大呆了一个月。除了“在贸大遇见你，是我今生最美丽的风景”的寄语深深镌刻在脑海里。令人回味的，还有倒数第二堂课… …
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回顾2018：以确定性事件战胜非确定性市场

——以贵州茅台在建工程、生产工艺为例

2018年8月中下旬，作为总行的某人才计划的一员，在贸大呆了一个月。除了“在贸大遇见你，是我今生最美丽的风景”的寄语深深镌刻在脑海里。令人回味的，还有倒数第二堂课，钱爱民教授的财务分析，尤其是在当下的市场下，对于错过的机会与错误的选择，多了一份对过往的思考与反省。与2018年年中受中美贸易战的影响颇为相似，当前的市场也走出了大熊市的味道，除了外因外，确实也有自身结构化的问题。

那堂课，钱教授只讲了一上午。中间提到过贵州茅台的分析，当时不以为意，事后才幡然醒悟。当时钱教授只是降到茅台，说她很看好这个票，让大家仔细研究一下他这几年的在建工程，尤其是新酒窖。当时茅台600左右，之后下穿过500，之后的走势无需多说，最高摸到2603，目前1800左右。我没有在懊恼少赚了多少钱，因为在当时，这件事儿超出我的认知，我600买560割肉都是正常的，因为当时600买的时候不知道背后的逻辑。

我们回到茅台的在建工程。

贵州茅台近十年在建工程（来源：wind）

茅台2014年起在建工程大幅增加，2014-2016连续三年都在历史高位，2014年35亿左右，2015年接近50亿，2016年27亿左右。与此对应，14-16年固定资产增加的也很多，14年从80亿到100亿，15年从100亿到近120亿，16年从不到120亿到140+亿，反而到了2017年以后，固定资产逐步稳定下来。

贵州茅台近十年固定资产（来源：wind）

那么问题聚焦点就来了，在这2014-2016年，尤其是2014、2015，茅台建了什么？来看下股东大会资料和年度报告，超过10亿元的在建工程，茅台环山酒库16亿，酱香技改工程项目35亿，后者我们可以理解为工艺提升，但前者，妥妥的是要存酒啊。试想一个酒厂，没有需要储存的酒，建酒库干啥呢？况且建成后转固就要开始计提折旧。

那么我们来瞅一瞅这个酒库是啥时候开始建设的。

2014茅台股东大会资料（来源：巨潮资讯网）

2014年报在建工程

茅台酒库是啥时候开建的呢？我翻了翻之前的报表，第一次出现在年度报告里是2013年，那么这个环山酒库就是在2013年开建的，当年转固才2000多万，2014年转固1.5亿，实际增加了3亿元。

2013年报在建工程

来看下茅台自己怎么说吧

2014股东大会资料

2014年产酒5.8万吨，营收315.73亿，净利润153.49亿，净利润率一半，酒窖投了3亿，记了1.56亿，年报没提储酒量增加多少。。。。

2015年报经营论述

2015股东大会资料

2015年报在建工程部分

2015年产酒5.07万吨，营收326.60亿，净利润155.03亿，净利润率依旧一半，酒窖投了0.85亿，记了0.52亿元，累计折合投入2.49亿元，新增储酒能力6万吨。

要的数据终于来了。

茅台之前从来没提新增储酒能力的事儿，那么我权当之前都没有投入使用，这次这2.49亿元就是新增的6万吨储酒能力的酒库，那么粗略计算16.02/2.49*6=38.6万吨产酒量，按当年的产酒量来看，这是要妥妥地增加6倍产能。

2016股东大会资料

2016年报经营论述

2016年报在建工程

继续看2016年，产酒5.98万吨，营收388.62亿，净利润167.18亿，净利润率依旧一半，酒窖投了2.33亿，当年全部转固，新增储酒能力3.6万吨。用今年的数据再测算一版酒窖的储酒能力，3.6*16.02/2.33=24.75万吨，两者取低，酒窖取25万吨储酒量，2016年产酒6万吨，也就是大概存4-5年的酒。

下面来看下贵州茅台的存货价值，确实从2013年酒窖开始投入建设以来，存货量一直在增加，10年间增长了2倍左右。

如果单看这一点，可能不足以说明2018年年中是个戴维斯双击的时间点。

还要看茅台的生产工艺。

众所周知，茅台的生产工艺遵循传统酱酒的生产工艺，茅台酒酿造工艺被誉为我国白酒工艺活化石。茅台酒，但是生产周期，就长达一年，涵盖多个环节、无数细节，可以说是中国上千年酿酒智慧的传承与发展。如果你买到的是真正的严格按照这个酿造工艺所酿造的粮食酒，那么总体来说，一般是5年以前的高粱和小麦，在5年前生产的。所以，当你拿到一瓶茅台酒时，你端起的是经过复杂工艺所提炼的粮食之精华和时间共同熔铸的玉液琼浆，虽然有点跑题，但我觉得对于茅台的分析判断，这里对工艺多花一些时间是必要的。

以下是茅台酒酿造的六大步骤：一、端午制曲

1、踩曲

当代踩曲（来源网上）

每年端午的时候，一个新的茅台酒生产周期正式开始。曲即曲药，曲药以小麦为原料，先将小麦粉碎，加入水和“母曲”搅拌，放在木盒子里，工人站在盒子里用脚不停地踩。

制曲时间在夏天，制曲车间里的温度经常高达40摄氏度。高温有利于微生物的生长，这些微生物混入曲块中分泌出大量的酶，可以加速淀粉、蛋白质等转化为糖分。

2、曲块装仓

小麦经过“踩曲”做成“曲块”，用谷草包起来，进行“装仓”。大约10天后再进行“翻仓”，就是把曲块进行上下翻转，让每一面都能充分接触微生物。前后一般要进行两次翻仓。大曲在发酵过程中温度高达60℃以上，比其他任何名白酒的制曲发酵温度都高10－15℃；在整个大曲发酵过程中可优选环境微生物种类，最后形成以耐高温产香的微生物体系，在制曲过程中首先做到了趋利避害之功效。

曲块装仓（来源网络）

在制曲过程中，黄曲所占的成分比较高，一般来说，发酵后的曲块分为黄曲、白曲和黑曲，黄曲是一般适宜的曲块，白曲是发酵不够的，黑曲是发酵过头的。

3、曲块出仓

再过30～40天，曲块就做好可以出仓了，但是要使用的话还需要存储40天以上。在使用之前，要将曲块“切碎”，越碎越好。经过这样一番工序，生产一块合格的酒曲至少要3～5个月。

二、重阳下沙

每年到重阳节，开始第二个关键步骤——“重阳下沙”。茅台地区夏季炎热，酒醅温度高，如果淀粉含量高，收堆、下窖升温过猛，生酸幅度过大，对酿酒极为不利。重阳下沙既避开了夏季高温期，又避开了夏季赤水河洪水期，这时期“潦水尽而寒潭清，烟山凝而暮山碧”，赤水河清澈见底，水质极佳。

1、润沙

下沙的第一步是“润沙”，即用90摄氏度以上的开水清洗几遍（称发粮水），泼水时边泼边拌，使原料吸水均匀。一方面可以洗去渣滓，另一方面可以让高粱吸水。其实，酿酒真正需要水的，主要是在润沙阶段。其他阶段很少用到水。

润沙

2、上甄

上甑即将润好的高粱，装入甑内，在lh内完成上甑任务，圆汽后蒸料2~3h，约有70%左右的原料蒸熟，即可出甑，不应过熟。

上甄

3、出甑摊凉

将蒸过的高粱铲出甑内，由酒工用铲子不停地翻开，散冷，并适量补充因蒸发而散失的水分。温度降至35摄氏度左右。

出甑摊凉

4、加曲

高粱与酒曲的总体比例为1∶1，但是酒曲要分9次加入，每次加的数量都不一样，平均为高粱的10%上下。开始加曲，这次加的曲药，在10%左右。

5、发酵

5.1收堆发酵

第一次加曲搅拌后要进行“收堆”发酵，即将酒糟堆成一个两米多高的圆锥。发酵时间需要酿酒师依据温度灵活掌握，堆子的内部先开始发热，然后传递到外面。这期间酒糟充分吸纳外围空气中的微生物。茅台型酒讲究高温发酵，一般外层温度达到五六十摄氏度才结束这一环节，酿酒师把手插进堆子，依据烫手的程度进行判断。当取出的酒醅具有香甜酒味时，即可入窖发酵。

收堆发酵

酱香酒酿造的三高之一：高温堆积，说的就是这个环节。

高温堆积发酵工序是茅台酒的独创，是工艺的核心。是糟醅充分利用环境中的微生物进行“二次制曲”的过程。

茅台酒高温大曲的曲糖化力低，并且几乎没有酵母菌。在堆积过程中，糖化酶的含量逐步增大，酵母菌数明显增多，达到每克数千万至上亿个。而且参与发酵的微生物体系与大曲发酵的微生物体系有较大的差异，尤其是产酒酵母都是在堆积过程中富集的。

通过高温堆积，微生物在消长过程中相互利用，以达到代谢产物具备酱香突出，幽雅细腻、酒体醇和、回味悠长的目的。

堆积发酵的质量直接影响酒的产质量。堆积发酵好，酒的产质量好；堆积发酵不好，酒的产质量不好。

5.2入窖发酵

“开放式发酵”完成后，把酒糟铲入窖坑进行封存，即开始“封闭式发酵”。把酒曲铲入窖坑进行封存——进入“窖期”。窖坑有3～4米深，能装15～20甑的酒糟。

入窖发酵

三、糙沙

大概一个月后，窖坑打开，开始“二次投料”，酱香型白酒生产的第二次投料称为糙沙,即按照1∶1的比例，加入新的高粱，继续上甑蒸煮。摊凉后加入曲药，收堆发酵，然后重新下窖。(这部分流程和前面部分类似）

前两次蒸煮原料都不取酒，只为增加发酵时间，裹挟更多微生物。

四、取酒

1个月后，开始第3次蒸煮，这时时间已到了岁末年初，这才开始第一次取酒。

然后，在进行摊凉、加曲、收堆、下窖、蒸煮和取酒的流程，如此周而复始，每月一次，直至第七次酒取完后，共进行9次蒸煮(包括前两次不取酒的蒸煮)，7次取酒，时间已经到了第二年的8月，酒厂才开始“丢糟”。（翻沙酒就是用这个时候的酒糟加上新的高粱和曲药，酿出来的）

取酒

五、储存

刚烤出来的轮次酒，具有刺激感，经过长期贮存后，口味变的醇和、柔顺、酱香也更加突出。贮存越久，茅台酒的酒体越柔顺，香气越幽雅。

每一次出来的酒，香味并不相同，茅台酒分3种酒体：酱香、醇甜和窖底。第三至五次出的酒最好，称为“大回酒”，第六次得到的酒为“小回酒”，第七次的酒为“追糟酒”。其中三、四、五次出的酒最好喝，一、二次酸涩辛辣，最后一次发焦发苦。但每一次的都有用处，出厂的就必须经过不同批次酒之间的勾兑。

第一年进行“盘勾”，就是按照酱味、醇甜、窖底三种味道进行合并同类项，然后再存放3年。

六、勾兑与调味

3年后，按照酒体要求进行“勾兑”，即用几种基酒甚至几十种基酒，按照不同的比例勾兑出一种酒，形成一定的口味、口感和香气效果。勾兑一直是酿酒过程中比较神秘的工序，勾酒师凭借自己的味觉进行搭配，如同五行相克一般，把不同轮次的酒调在一起，寻找味道之间的平衡与层次感。

“勾兑”完成之后，最后一项工作是“调味”，一般用到调味酒（往往是年份老的酒）来进行味道的微调。

勾兑调味

七、勾调后储存

勾兑调味之后，酒还要分批次继续存放半年到一年，之后才能灌瓶出厂。出厂日期和勾兑批次，比如茅台酒，看到的每一瓶茅台酒瓶冒上的头两行数字就是这个原因。

OK，言归正传，以上从网上找到的茅台酒的工艺中，最核心的是一瓶茅台酒从端午制曲开始到出厂，一般要5年以上，那么酒窖的使用，至少也是从第二年8月丢槽后开始的，那么简单计算，环山酒窖从2013年开始兴建，茅台酒的产量最早从2017年开始就要开始释放。

我们从2016年数据出发，2016年产酒取整6万吨，储酒能力新增24万吨，假定第一年制酒时不需要酒窖，那么茅台酒在酒窖中的存放周期大约在4年左右，折合到每一年份，就是新增24/4=6万吨酒，从这里可以看出，当时茅台的计划还是要产能翻倍的，针对国企战略执行力，时间增加量给打个对折，时间再拉长一些，给到5年（2021年 ）一整个酿酒周期后产能增加50%，也就是9万吨，算是估算的比较合理了。

2018年茅台每十股分红109.99元，每股收益21.56元，每股分红粗略算11元，股价粗略算600， 每股收益算21，市盈率28倍，分红率1.83%；假如不考虑涨价因素，只考虑产能增加带来的业绩增长，那么3年后每股收益大概在31.5元，市盈率如果按照茅台历史低位30倍算，股价至少在900元以上，如果当时以600的价格买入，3年内获得50%的回报是大概率的。

当然，这是后话，酱酒也在2019-2020年迎来了一波酱香热，酱酒价格涨幅大超预期，茅台股价也是最高到了2600元。

此篇的记录，于操作无异于事后诸葛亮，望洋兴叹。但于复盘，一是跨越多年，二是近期遇上大熊市损失惨重，这些思考姑且算得上亡羊补牢吧，希望通过记录警戒自己，买定离手的前提是有自己的逻辑判断和数据支撑，不是想当然，这些判断同时也就锁定了卖出的条件。

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