雄韬股份分析

原文标题:雄韬股份分析
本文摘要:一、冬奥会的氢能2022年的北京冬奥会上，氢能是其主要推广的能源之一，绿色奥运的口号下，用燃油车肯定是不行的，不符合绿色奥运的主题，纯电动车的话在北京跑跑还行，但是在冬奥会的其他两个赛区纯电汽车低温又无法保证续航且接驳车辆大都为大巴，对动力… …
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正文:

一、冬奥会的氢能

2022年的北京冬奥会上，氢能是其主要推广的能源之一，绿色奥运的口号下，用燃油车肯定是不行的，不符合绿色奥运的主题，纯电动车的话在北京跑跑还行，但是在冬奥会的其他两个赛区纯电汽车低温又无法保证续航且接驳车辆大都为大巴，对动力和续航的要求更进一步，所以北京奥组委制定了“宜电则电，宜氢则氢”的汽车配置组合，燃料电池车就是一个选择。为了推广氢能，冬奥会在以雪山为主的延庆赛区和张家口赛区安排了超过2000辆氢燃料电池车以及数十座加氢站，其中还包括日本丰田生产的氢能汽车（中国曾引进特斯拉助力纯电动汽车产业化落地发展）。这说明，国家层面在氢能发展上是动真格的。相关的产业政策如“2023年前实现氢能技术从1到10的跨越，……规模突破500亿……推广燃料电池车3000辆……”等。

二、公司简介

雄韬股份是全球最大的蓄电池生产企业之一，是一个以中国深圳为管理中心，在中国大陆、欧洲、中国香港、越南、印度拥有制造基地或销售服务中心、分销网络遍布全球的企业集团。自成立以来，公司坚持走技术创新、管理创新之路，成长为中国蓄电池行业外向型企业的领导性力量。其中铅酸蓄电池业务连续多年位列中国密封铅酸蓄电池出口量第一。公司产品涵盖密封铅酸、锂离子电池两大品类，是中国产品品类最为齐全的电池品牌之一；密封铅酸蓄电池涵盖AGM、深循环、胶体、纯铅三大系列，锂离子电池涵盖钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂；其中磷酸铁锂为国家火炬计划重点项目和深圳市科技资助项目。公司在全球百余个国家和地区的通讯、电动交通工具、光伏、风能、电力、UPS、电子及数码设备等领域为客户提供完善的产品应用与技术服务；公司先后评获“国家高新技术企业”、“深圳市民营企业50强”、“中国优秀民营科技企业”、“深圳市高新技术企业”、“深圳市民营领军骨干企业”等殊荣。

股东方面，公司的第一大股东是深圳市三瑞科技发展有限公司，持股比例32.30%，实控人为张华农，机构持股相比其他公司也较少。

三、业务情况

雄韬股份主要从事化学电源、新能源储能、动力电池、燃料电池的研发、生产和销售业务，主要产品涵盖阀控式密封铅酸蓄电池、锂离子电池、燃料电池三大品类。公司的经营模式主要分为自主品牌模式和ODM模式，ODM模式由公司根据客户的规格和要求，设计和生产产品，销售的产品使用客户指定合法的品牌商标。公司在全球主要国家和地区，为通讯、电动交通工具、储能、电力、UPS、IDC数据中心等行业领域的客户，提供完善的电源产品应用与技术服务。

铅酸蓄电池方面，铅蓄电池当前仍是雄韬股份的主要营收来源，但是铅蓄电池行业铅污染较为严重，随着国家环保政策的严格执行、行业准入等相关政策的贯彻和实施，铅酸蓄电池行业的环保投入将进一步加大，小企业或将面临无法承担较高的环保投入而被淘汰，雄韬股份作为龙头企业有望因此进一步巩固市场。

锂电池方面，锂电池是雄韬股份的第二大主营业务收入，可以说锂电池和铅蓄电池是雄韬股份的绝大部分收入来源，当前铅蓄电池逐渐被锂电池产品取代是不可否认的事实，但雄韬股份也在主动引导原有的铅酸需求用户向锂电池方向转移，但是铅酸电池目前仍是公司最大收入的业务板块，短期内公司的主要业务仍是铅酸电池业务。锂电池业务作为公司近年来的利润主要增长点，公司一直在大力开拓锂电池下游新客户，除部分客户为原有铅酸电池业务客户转化外，锂电池板块绝大部分收入来自新开拓的客户。（雄韬股份的锂电池不是汽车动力电池）

燃料电池方面，目前在产业布局上，雄韬股份已完成了氢能产业链的闭环布局，并在华北、华南、华中、华东等地均开设了子公司；在产品研发方面，已完成45-120kW燃料电池发动机及42-120kW燃料电池电堆的研发及试生产；并与各整车企业联合开发了多款涵盖公交车、物流车、重卡、环卫车等的燃料电池车型及底盘。公司自主研发的48-125kW燃料电池发动机系统及42-120kW燃料电池电堆，各项性能处于国内领先水平，并已实现在公交车、物流车、环卫车、重卡等多种车型上的应用；同时正开发用于船舶以及发电领域的大功率燃料电池发动机系统，推动国产燃料电池向全功率技术迈进；提供燃料电池汽车系统设计、车用加氢站建设和运维、燃料电池车队运营规划、燃料电池汽车数据监控与数据分析、数字化的运维服务系统、全生命周期追溯系统等多维度服务。

上述业务的主要业绩情况：

2020年全年雄韬股份实现营收25.47亿元，同比下降12.86%，2021年上半年实现营收14.52亿元，同比上升38.13%，2021年全年根据雄韬股份发布的业绩预告来看，2021年全年营业收入在29亿-31亿元之间，相比2020年营收是实现正的增长，说明公司业务规模或持续扩大。

细分之下，蓄电池及材料是当前公司主要的营业收入，占比高达77%，但是在2021年半年的时候，所占比重略有下降，锂电池及材料占比由2020年的18.77%小幅提高到2021年年中的26.6%，这也验证了雄韬股份铅酸蓄电池逐渐向锂电池产品过度的体现，需要注意的是雄韬股份并未涉及汽车动力电池，这里的锂电池主要是替代铅蓄电池原本的市场位置。

根据雄韬股份2021年半年报来看，除了蓄电池材料配件的毛利率偏低外，其他业务收入的毛利率均较为可观，相比行业内其他公司的毛利率水平来看，雄韬股份的毛利率水平算是中上水平，但是整体上来看，锂电池18.43%的毛利率水平是优于铅酸蓄电池15.28%的综合毛利率的，但是和2020年相比，全线产品毛利率均出现下滑。对比行业内的铅蓄电池厂家，骆驼股份和天能股份的毛利率均维持在20%左右的水平，雄韬股份的毛利率水平略低于竞争对手。

再度细分下，UPS电池-蓄电池是雄韬股份收入比重最大的细分品种，但是这一比重已从2020年的43.02%下降到2021年年中的36.16%。此外，燃料电池方面，雄韬股份近些年来认为氢能是未来的大趋势之一，一直在加大投入，当前燃料电池相关的收入比重较小，并且处于亏损状态，预计短期内传统的铅酸蓄电池还将是雄韬股份的业绩支柱！短期内锂的涨价推高锂电池的成本，对铅酸蓄电池来说是有利的。

四、财务状况

2021年的业绩预告显示雄韬股份虽然营业收入相比2020年预估会有14%-22%的增长，但是利润方面确实亏损的，预计亏损4-4.7亿元，主要是由于①氢能产业链投入研发费用大，氢能发展上市场大部分选择观望导致公司相关收入下滑；②公司湖北生产基地的供应商有较大的诉讼纠纷，公司计提了和该供应商相关的预付款的全额减值准备；③公司计提了投资参股公司的投资减值准备以及和其相关的款项减值准备；④对境外子公司计提递延所得税负债；⑤锂电池原材料大幅上涨导致的毛利率大幅下滑；⑥越南疫情导致越南工厂开工率不足，使得越南工厂的销售额和利润均有大幅度的下降。

2021年的收入来看，年中6月的时候雄韬股份的利润水平已经出现同比下滑，而到了2021年，虽然营收同比仍是增加的，但是利润已经出现亏损，此时的亏损额为1300万元。早在2020年的时候，雄韬股份就已经受疫情的影响收入、利润均出现同比下降，21年以来股价的波动多是受市场炒作的因素影响。

其他关键财务指标上，资产负债表上应收账款是占比较大的一个科目，大约占总资产的20%，截至2021年6月30日，公司共有10.02亿元的应收账款余额，其中大部分是一年以内的短期应收款，这主要是受业务和客户结构导致的，海外业务占比还是比较高，非洲和东南亚的份额销售较多。账上的货币资金也是占比大的一个科目，雄韬股份的账上大多保持十几亿元的现金。负债端来看，应付账款和应收账款相当，其余占比较大的科目主要是短期借款，整体上公司的负债差不多是资产的一半，2021年上半年的资产负债率为44.23%。

鉴于2020年和2021年以来公司业绩的下滑，EPS、ROE这类指标都比较差，并且由于受益于氢能概念的炒作，股价也有一定程度的上涨，利润下滑，使得公司PE估值明显放大。

盈利能力上我们侧重再来看一下，近几年雄韬股份的销售毛利率和净利率的趋势：

根据上面的柱状图，毛利率近几年近两年有不错的增长，但是净利率近几年的较为不稳定，毛利率和净利率之间主要是的期间费用和税费，除了收入和原材料的价格影响外，主要就是研发费用的增加，尤其是自2018年以来报表中才开始有研发费用，并且这一费用逐年增加，而根据雄韬股份这几年的产业布局来看主要是在氢能产业链的研发投入，在雄韬股份本就不高的毛利上硬是挤出来的投入，以2020年的数据看，2020年毛利为4.67亿元，研发费用为0.66亿元，这一费用的投入也是导致雄韬股份在2021年亏损的原因之一，既是挑战也是公司未来发展的机会。

资产负债率上雄韬股份长期保持在40%-50%的水平。

需要注意的是营运能力上的部分指标如应收账款周转率等相比蓄电池行业内的其他公司来看仍有一定差距，对公司应收账款、存货等的催收与销售仍需加大力度。

最后是财报上存在的一点问题：雄韬股份疑似存在“存贷双高”的问题，根据2021年三季度报告显示，雄韬股份合并资产负债表上货币资金16.04亿，短期借款8.87亿，当期需支付的利息费用为0.44亿，而当期净利润为亏损状态；2020年来看，雄韬股份账上货币资金17.83亿，短期借款8.01亿，当期需支付的利息费用为0.58亿，几乎和当期的净利润0.67亿差不多。以2020年的货币资金为例，合并资产负债表上的货币资金为17.83亿元，母公司资产负债表的货币资金为11.29亿元，也就是说子公司账上的货币资金为6.54亿元，占合并报表的36.7%，也就是说大部分货币资金是在母公司账上，这大概可以排除是由于子公司多导致的货币资金看起来多。其次17.83亿的货币资金中，14.43亿的银行存款，93.6万的库存现金，受限的其他货币资金为3.36亿元，而其当期8.01亿的借款几乎全部为有息负债，也就是说一边账上存在大量现金，一边举债支付和净利润相当的利息费用，这明显就不是很合理。基于此，我们统计了雄韬2020年募集资金的情况，合计13.72亿元是募集资金尚未使用，总募集金额为19.59亿元，根据法规，募集资金不得挪作他用，也就是说账上的货币资金大部分是非公开发行募集的未使用的现金。

此外，我们再根据万得行业中心汇总的行业上市公司的相关科目的数据进行比较，雄韬股份的数据相比其他公司来看确实值得深究。同时，2021年11月雄韬股份向金融机构申请授信额度，金融机构小贷公司的利息是要比银行的利息高，或许从银行贷款已经比较难或已经达到银行授信上限了（个人推测），这或可进一步推敲出我们的判断。下图是雄韬股份现金流净额，可以明显看到雄韬股份是存在经营活动现金流净额小于投资活动现金流净额的。基于此，若公司不存在“存贷双高”，那么也需要考虑是否目前资金紧张。

五、氢能发展

关于氢能的分析之前的报告我们已经有过报告，这里主要是关于氢能的发展。氢能源面临的制约有两方面，一个是基础设施的完备性，例如目前阶段主要是从商用车开始推进，但是加氢站，和上游氢气的建设和供给力度还不够；二是下游的经济性，最终推动的还是下游用户的经济性（购置端和使用端两方面的成本）。这两个方面是产业发展面临的主要问题。目前交通这块的情况是，加氢站和整车和锂电一样，国家会去补贴。随着产业化推进成本也会下降。但是用户侧这块的成本是需要解决的。目前看如果氢气的价格能够下降到20元/kg，大概就能和1元/度的电动车去竞争。目前氢气价格国家补贴价格是 35元/kg，计划到23年降到30元/kg。

关于氢能和燃料电池，目前仍在收集合理的数据来作为氢能发展进度的指标，考虑到加氢站的数量，毕竟兵马未动，粮草先行，或是燃料电池的装机量以及氢能的成本跟踪，但是不管是哪个指标，氢能的发展在中国是注定的，不能简单的拿日本的发展套到国内，此外，在航空航天、船舶运输、储能等领域相较锂电也是有一席之地的。

雄韬股份在氢能产业链的布局：

雄韬股份是2014 年开始持续深度对氢能源产业进行投入和商业化布局，并将氢能源作为公司未来的核心业务。目前氢能的布局主要是自己建立的研发团队（也与高校合作），技术差距这块，燃料电池的技术路线（车用领域）还是相对确定（石墨堆和金属堆），公司都有布局，而且在技术指标上在国内处于领先水平（产品全部能够实现国内对于燃料电池升功率的补贴标准。补贴标准要在2.8kw/L,公司产品在石墨3.5kw/L，金属4.3kw/L）技术差距上，与领跑企业差距还是有的。（包括在升功率和载铂量上，丰田电堆升功率可以做到5.3kw/L），但是由于目前主要国内应用领域肯定还是商用车。商用车对于体积要求没那么高，所以不太影响产业推进。目前首先是公交车和叉车等。然后是港口车辆，载重汽车，后续可能会推到船用。（燃料电池目前在乘用车领域的确没有优势，在商用车领域某些方面具有优势，与电动车形成互补）。在发电领域，基站电源和通讯领域替代柴油发电机的，公司会涉足，储能领域暂时没有涉足，但是这也是氢能源后面的一个很有前景的市场。

在合作方面，公司和现代集团有着合作，密切跟踪头部主机厂的技术路线和发展情况，后续会和广汽有合作。

目前整个行业还处于导入期，但是基于国家的双碳要求和高层决策，有理由相信这个行业的发展或将在这几年内有实质性的发展，冬奥会可能是好的开始。

六、估值情况

最后就是老生常谈的估值，由于负的利润及概念的炒作，当前雄韬股份的PE参考性不强，我们挑选行业内的其他公司作为可比公司：

根据业务结构，天能股份和骆驼股份的业务结构和雄韬股份的业务结构较为相似，业务占比来看，骆驼股份、天能股份分别是87.94%、84.48%的铅酸蓄电池占比和雄韬股份77.58%占比更为相近，我们以这两家公司作为对比。

通过与可比较公司的对比估值，大概估计雄韬股份的铅酸蓄电池板块的估值约为22.68-27.06亿元，当前市值66.93亿元，也就是说大概有39.87亿元的估值是锂电池替代铅酸蓄电池和氢能概念的，这部分或是反应市场对雄韬股份的预期。

考虑到雄韬股份2021年的业绩预亏下，公司股价的下跌幅度并不是很大，这可以理解为市场对其的包容性（近期的下跌趋势更多的是整个板块的回撤），我认为或是因为雄韬股份自上市以来的首亏，市场看好其氢能产业链的布局及对公司后续发展扭亏为盈的预期。雄韬股份2022年预计会有5个募集资金项目达到预定可使用状态，分别是2022年2月28日金属双极板燃料电池电堆技术开发项目、2022年5月14日深圳雄韬氢燃料电池产业园项目、2022年5月14日深圳雄韬氢燃料电池产业园项目、2022年12月31日10亿瓦时动力锂电池新能源建设项目（建行）及2022年12月31日燃料电池等项目研发中心及能源互联网云平台开发项目，2023年共计2个达到预计可使用状态，分别是2023年9月8日武汉雄韬氢燃料电池动力系统产业化基地建设项目和2023年9月8日深圳雄韬氢燃料电池电堆研发项目，上述7个项目中，6个是和氢能燃料电池相关的。

以上是对雄韬股份的简单分析，财务上确实不尽人意，估值上个人认为或已是高估，但是基于近段时间来的跟踪，由于雄韬股份市值还算低，弹性比较足，且K线来看，或可做短期的波段，毕竟氢能的风口再次吹过的时候，雄韬股份还是比较被看好的。

根据K线来看，16-17元的价位买入，再低点14.77元的价位若为跌破，则可再次买入拉低成本，24元以上的价格可能面临回落（止盈点），若突破则可继续持有观察再做决定。

七、风险

1、财务方面的风险，或存贷双高、或资金紧张等；

2、氢能发展不及预期；

3、或存在估值方面的风险；

4、宏观、国际局势、汇率等风险。

注意：本报告仅为个人分析观点，本人并未持有雄韬股份，报告内容及结论仅供参考，凡所涉及个股均无推荐之意！

免责声明：该分析仅为个人根据公开市场信息分析得出，不构成任何投资建议，分析结论仅供参考及交流探讨，若分析过程及结论有任何遗漏，欢迎批评指正！

本文作者:陆家嘴小黄,转载本文请注明作者出处~