2022-03-06天风证券股份有限公司鲍荣富,王涛,武慧东对中国电建进行研究并发布了研究报告《央企系列3：电建资产特征及展望》，本报告对中国电建给出买入评级，认为其目标价位为11.18元，当前股价为7.78元，预期上涨幅度为43.7%。

中国电建(601669)

中国电建与传统建筑央企资产特征差异源于更多的特许权、电力资产

1）电力资产运营盈利能力向好，新能源资产质量较优。公司电力资产主要在固定资产科目（20FY 末公司电力总资产 8,865 亿，控股装机 16.1GW，其中风光/水电/火电占比约 40%/40%/20%）。随着项目陆续进入运营期及结构持续优化，该业务盈利能力稳步改善， 20FY 利润总额占收入比例超 15%，YoY +3pct。 21h1 电建新能源电力资产毛利率为 59.0%，接近可比公司水平，对标专业电力运营企业数据，推测公司整体新能源资产质量较优。

2）预计公司无形资产以高速公路特许权为主，推测近年盈利能力稳步改善。假设资本金比例 25%，我们测算 20FY 公司高速公路特许权净资产为 477亿。 20FY 其他业务（我们预计特许权贡献主要业绩）收入 310 亿元（未扣除分部抵消，下同）， YoY +15.4%，近年延续较好增长节奏；毛利率 13.6%，YoY -2.2pct，利润总额占收入比例大幅提升 2.6pct 至 6.2%，近年来盈利能力逐步改善。 20FY 其利润总额占比约 12%，同增 4.4pct。

新能源电力资产发展或提速，高速公路特许权价值亦需关注

1）“十四五”重视新能源电力资产布局力度，发展或提速。 21h1 末公司新能源投运装机 7.8GW，规划十四五末新增风光装机 30-48.5GW。中性假设预计 21-25 年新增装机 2/4/14/14/6GW，风光占比分别 60%、 40%。不完全统计，公司 21 年及 22 年初签约及核准建设光伏项目超 7GW，风电超 2GW；此外，公司 22 年预计装机总量（包括自主投建和对外承揽的总承包项目）7.5GW， YoY +50%。我们认为公司完成装机目标有支撑。我们测算 21-25 年新增新能源装机对应公司资本金支出分别为 22/43/146/144/61 亿，新能源电力运营业务净利润分别为 8/12/22/39/52 亿，与 20 年净利润比例分别为7%/9%/18%/31%/41%。电力资产作为公司转型支撑，发展前景值得重视。

2）高速公路特许权等价值亦值得重视。中性假设预计 22FY 末公司高速公路特许权净资产规模 631 亿， REITs 或边际加速，有助于高速公路资产价值发现，参考专业高速公路运营商给予 0.8x 22 年目标 PB，对应特许权经营目标市值 505 亿，较整体 PE 打包估值模式有一定重估空间。

分部估值予公司 22 年目标市值 1,710 亿，维持“买入”评级

我们维持前期业绩预测，预计公司 21-23 年归母净利 88/101/118 亿， yoy 分别 10.6%/14.8%/16.8%；其中电力投资与运营业务 24/29/35 亿，其他业务（主要为高速公路特许权） 8/10/13 亿，工程等业务 56/62/71 亿。参考可比公司情况， 1）予电力投资运营业务 22 年目标 PE 20x，对应目标市值 586亿； 2）予其他业务 22 年目标 PB 0.8x（预计 22 年高速公路特许权净资产631 亿），对应目标市值 505 亿； 3）予工程等业务 22 年目标 PE 10x，对应目标市值 620 亿；分部估值予 22 年公司整体目标市值 1,710 亿元，对应 22年整体 PE 16.9x，相应上调目标价至 11.18 元，维持“买入”评级。

风险提示： 战略执行弱于预期、电力及基建投资低于预期、减值风险、资产整合节奏低于预期、 REITs 政策推进节奏及力度低于预期

该股最近90天内共有14家机构给出评级，买入评级12家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为11.91。证券之星估值分析工具显示，中国电建（601669）好公司评级为3星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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