玉米高价、转基因政策落地，登海种业：双轮驱动公司主业量价齐升

原文标题:玉米高价、转基因政策落地，登海种业：双轮驱动公司主业量价齐升
本文摘要:（报告出品方/作者：国联证券 陈梦瑶 孙凌波）1. 行业逻辑核心逻辑 周期：目前猪价依然处于下跌通道，我们预计 Q4 猪价企稳反弹，2022年春节后行业有望进入加速去产能阶段，去产能过程有望于2022Q2-Q3结束。玉米种子需求通常滞后一年… …
本文关键词:,

正文:

（报告出品方/作者：国联证券 陈梦瑶 孙凌波）

1. 行业逻辑

核心逻辑

周期：目前猪价依然处于下跌通道，我们预计 Q4 猪价企稳反弹，2022年春节后行业有望进入加速去产能阶段，去产能过程有望于2022Q2-Q3结束。玉米种子需求通常滞后一年于玉米需求，种子景气周期预计将持续至2023年。

成长：转基因品种审定方案已落地，预计相关商业化品种23Q4大批量上市。转基因种子单价更高、研发周期与资金投入更大，转基因品种的上市将提高行业护城河、提升行业天花板。龙头企业有望享行业扩容与市占率提升双重红利。

公司：转基因性状需要叠加在优质的杂交种上才能发挥优势。登海种业在“中国紧凑型杂交玉米之父”李登海的带领下，研发出的5代玉米大品种引领着中国杂交玉米的发展方向。

作为国内杂交育种龙头，短期看，深度受益于周期景气、玉米种子量价齐升；中长期看，深度受益转基因带来的行业扩容与集中度提升。

2. 玉米种子回归供求平衡，优质品种有望迎量价齐升

2.1.需求拐点已现、库存压制解除，玉米种子景气周期启动

玉米国内供需缺口放大，进口增长弥补总缺口。过去三年，玉米总需求稳中有升。

根据中国农业信息网，预计2021/22种植季国内玉米饲用消费18700万吨，同比增3.8%；国内玉米产量变化不大，2021/22年度玉米播种面积、单产和产量基本维持稳定。

而玉米全年进口量激增，玉米进口额从18/19种植季448万吨上升至21/22种植季2000万吨。

回顾过去三年，玉米总供需缺口从1315万吨下降至盈余24万吨，而国内供需缺口从1761万吨上升至1974万吨，总缺口缩小来自进口增长。

后猪周期存栏依然高位，玉米种子需求景气持续至2023年。

1）政策提振信心：10月1日起，连续二轮冻猪肉公开竞价收储开始。

2）生猪存栏高位：当前能繁母猪存栏已出现拐点，生猪存栏环比增速下降至1.1%，存栏同比增速下降至18.2%，存栏依然高位。

参考往轮，春节后为传统消费淡季，历史上多轮猪周期价格拐点都出现于春节后。预计本轮猪价将于节后3-4月达到低点，22Q2-Q3生猪存栏去化结束。则明年上半年玉米价格和需求依然处于景气区间，玉米种子需求通常滞后一年于玉米需求，玉米种子需求景气有望持续至 2023年。

图表 2：猪饲料是最大的饲料分类（万吨；%）

图表 3：生猪存栏同比增速放缓（%）

玉米库存见底，玉米种植面积出现增长势头。

库存方面，2016年临储政策取消，国内玉米价格回落，玉米播种面积连年回调。

根据国家统计局，2015-2020年，我国玉米播种面积从6.75亿亩回落至6.32亿亩，期末库存从2015年2.37亿吨回调至1.13亿吨。截至2021种植季结束，玉米库存消费比已下滑至41.08%。

种植面积方面，2月25日，农业农村部发布《关于落实好党中央、国务院2021年农业农村重点工作部署的实施意见》，明确要求东北和黄淮海等地区增加玉米面积1000万亩以上；黑龙江省明确提出扩大玉米种植面积，目标9000万亩以上。

玉米库存见底，新一轮种植结构调整周期已拉开序幕，预计未来 5 年玉米种子需求旺盛。

玉米进口大超配额，国际玉米高位震荡，预计后市进口增速放缓。

2019年以来，玉米及玉米制品进口量激增。截至2021年9月，玉米累计进口量为2493万吨，同比增长274.5%，大超720万吨玉米配额。同时，国际粮价依然维持高位。

根据商务部，截至11月5日，国际玉米现货价6.15美元/蒲式耳，同比增长42%。考虑到进口配额耗尽及国际玉米价格维持高位，后市玉米进口增速预计放缓。

根据中国农业信息网，预计我国2022年玉米进口量2000万吨，同比下降32.3%。

根据供需关系，后猪周期的饲料需求旺盛，玉米需求激增；供给（国内生产+进口）在种植结构调整以及进口超配情况下平缓增长。因此，预计市场均衡时玉米产量增加（种子需求增长），后市玉米价格有望逐渐回归。

种子库存恢复正常、需求拐点已现，玉米种子有望迎来量价齐升。2021/22种植季全国杂交玉米制种面积271万亩，同比增加16.7%。但受自然灾害影响，全国制种单产较正常年份下降10-15%，全国玉米种子产量9.93亿公斤，仍处于历史较低水平。

根据全国农技推广中心，2021/22种植季需种量11.5亿公斤，总供给量14.7亿公斤，若按照10%损耗量计算，种植季末库存量下滑至不足 3 亿公斤。

预计21/22种植季起，玉米种子将迎来量价齐升，由于自主选育的优质玉米品种具备更大的向上价格弹性，优质的种业龙头将是本轮种子周期中的核心受益资产。

2.2.转基因品种审定方案落地，配套政策重拳打击种业侵权

打好种业翻身仗，生物育种技术进入发展新阶段。

生物育种技术被写入一号文件与十四五规划。2021年一号文件关于种业部分叙述首次单独成段，明确提出，“打好种业翻身仗”、“尊重科学、严格监管，有序推进生物育种产业化应用”。

“十四五”规划提出，有序推进生物育种产业化应用，培育具有国际竞争力的种业龙头企业。种业与生物育种上升到更加重要的战略位置。转基因品种审定方案落地，商业化品种预计23Q4 大批量上市。

11月12日，农村农业部发布关于《农村农业部关于修改部分种业规章的决定（征求意见稿）》。

提出若申请审定的转基因品种，除目标性状外其他特征无变化，在原宜种植区域内只需开展一年生产试验。而原区域外种植，只需按照传统的审定流程试验。

《办法》的落地大大加速了转基因商业化的预期，转基因品种或最早于2022Q4小批量上市，2023Q4转基因种子大批量上市。配套政策着力提升我国种业知识产权保护力度和保护水平，有助于激发我国种业实质性创新能力。

2021年7月9日全面深化改革委员会第二十次会议审议通过《种业振兴行动计划》，强调“把种源安全提升到关系国家安全的战略高度，集中力量破难题、补短板、强优势、控风险，实现种业科技自立自强、种源自主可控。”

9月18日，《种子法》征求意见期已结束。种子法修订最重要的变化是建立了实质性派生品种制度，要求重新划分原始品种权利人和派生品种权利人之间的利益分配，可有效肃清存量市场中同质化品种。

2021年10月1日，《国家级玉米、稻品种审定标准（2021年修订）》正式施行，提升了新品种审定要求差异位点数，严卡市场入口，大大减少同质化品种上市的可能。

近期持续的政策出台指向提高种业战略地位、鼓励实质创新，为转基因技术的加快落地提供了良好的制度环境、市场环境。建议重点关注《种子法》修订、《种业振兴行动方案》等政策下发及实施。

图表 9：《国家级玉米、稻品种审定标准》修订前后对照

2.3.周期与转基因因素驱动下，玉米种子市场空间大幅提升

假设：

1）2023Q4转基因正式商业化，在玉米高价驱动下+转基因因素驱动下，未来三年种子价格涨幅50%，2021-2023年种子价格分别33.75/38.81/44.63元/公斤；

2）种植面积未来三年增约10%，分别调增1500/3000/3750万亩，单位用种量每年下降0.07 公斤/亩。则保守估计，未来三年玉米种子市场空间有望达500亿。

转基因的推行将打破传统天花板。

根据USDA，各国转基因达到60%普及率的时间分别是：美国10年、菲律宾9年、阿根廷7 年、巴西4年。

根据转基因国际推广经验，目前放开转基因后的普及速度已大大加快，预计我国放开后3-5 年，转基因普及率将达到60%以上。同时，转基因种子种植效益高，价格明显高于常规种子。

根据Phillips Mcdougall统计，在转基因技术应用之前，美国的玉米种子价格的年复合增长率仅4.8%，而1996年转基因技术商业化之后，玉米种子价格年复合涨幅在20％以上，且两类种子价差呈扩大趋势。

图表 11：商业化后各国转基因种植占比（%）

图表 12：美国转基因种子价格近乎常规种两倍

转基因研发周期长、资金投入大，将加深行业护城河。

转基因育种研发门槛较高，研发投入大且研发周期较长，转基因种子从研发早期到通过一系列试验、进行监管登记约需要1.36亿美元，平均耗时13.1年，因此转基因的商业化会大幅加深行业护城河。

自1996年转基因品种推广以来，美国种子市场CR5不断提升，2019年美国玉米种子市场CR5 已接近88.7%。

隆平高科、登海种业市占率位居前二。

据先正达招股书，2020年全球种业CR5已经达到了52%。而根据2020年收入测算，全国杂交玉米种子企业CR5仅为14.61%，集中度与全球市场比仍有超 2 倍的差距。

细分企业看，隆平高科是玉米种子行业龙头，2020年营收9.88亿元，市占率约为6%。登海种业2020年玉米业务营收7.85亿元，市占率约为5%，位居第二。

图表 15：主要上市公司玉米种子销售额（亿元）

图表 16：2015-2020年玉米种子行业市占率变化

未来我国玉米种子行业集中度有望提升。

1）政策推动：种业是农业产业链上科技含量最高的环节，为提高我国种业的竞争力，国家频繁出台政策鼓励种业企业兼并重组，“培育具有国际竞争力的种业龙头企业”甚至被写入“十四五规划”农业发展目标。

2）转基因技术推广：自1996年转基因品种推广以来，美国种子市场CR5不断提升，2019 年美国玉米种子市场CR5为88.7%。

转基因后行业门槛提升，规模较小、不具备竞争优势的种子企业将逐步被淘汰。

考虑转基因商业化+配套政策的推动，我国种业未来较长一段时间仍处于重要的市场整合期，技术领先的企业市占率有望大幅提升，头部种企将深度受益。

3. 公司是杂交玉米种子龙头，收入、利润逐年改善

3.1.育繁推一体化大型种子企业

登海种业成立于山东莱州，是2000年由莱州市登海种业（集团）有限公司整体变更设立的。公司继承了莱州市农科院的全部植物新品种权以及玉米、蔬菜种子的生产经营性资产、科研资产以及科研人员。

发展至今，公司已成为国内玉米种子行业中的龙头企业，是国内最早实施育繁推一体化的试点企业，也是“国家认定企业技术中心”、“国家玉米工程技术研究中心（山东）”、“国家玉米新品种技术研究推心”和“国家首批创新型试点企业”。

公司的经营模式为：研发育种、田间制种、加工销售。

研发育种：依托种质资源研发新品种，通过自交系选育、杂交系组配及试验阶段，挑选优质品种完成品种审定。

田间制种：公司种子生产主要采取“公司+农户”、委托代繁和“公司+基地”、“公司+承包户”相结合的模式。

加工销售：湿材经过烘干、筛选、精选等环节形成待售商品，采用县级经销商销售模式，每年下半年，公司与各区域经销商签订销售协议。

3.2.收入、利润逐年改善，营利能力大幅增强

公司营业收入与归母净利润显著改善。

2016年以来，受临储政策以及农业供给侧改革影响，玉米价格下滑、农户种植积极性低。

2017年公司营收同比大幅下滑近50%，归母净利润同比大幅下滑62.3%。

2020年，饲用需求拉动下，玉米种子行业供过于求的状况有所改善，玉米需种量继续回升，公司经营状况好转。

2020年公司营业收入9.01亿元，同比提升9.42%；归母净利润1.02亿元，同比提升145.18%。

2021年Q1-Q3公司营收5.12亿元，同比增长19.63%；归母净利润1.17亿元，同比增长100.02%，公司营收与归母净利润同比显著改善。

公司的主要收入与利润来自玉米种子业务。

公司的收入和利润主要来源于玉米杂交种，主推品种为登海、先玉系列玉米杂交种。2020 年，公司玉米种子收入7.85亿元，占比为87%；从毛利角度看，公司玉米种子毛利2.32亿元，占比为89%。

期间费用逐期改善，公司销售净利率逐年恢复。

2018年以来，公司期间费用率逐年下降，主要原因是公司营业收入企稳，优化销售团队，同时调整管理人员薪酬，销售与管理费用减少。2017年-2020年，公司销售费用率下降7.76pct，管理费用率下降8.65pct。

公司注重研发投入，2017-2020年公司研发费用率上升1.98pct。2020年销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为7.89%、9.59%、-1.56%、7.83%，同比分别变动-3.16pct、-3.38pct、-1.27pct、-1.70pct。

4. 紧凑型杂交玉米之父带领下，开创我国玉米高产之路

4.1.密植是玉米是高产的必经之路

过去 50 年，密度增大是玉米栽培管理改变最大的措施。伊利诺伊州立大学农学家Fred Below教授在报告《Need for narrow row，the future of corn production》中提出玉米高产的秘诀在于营养充足、高密度、优良品种、避免胁迫。在美国过去 50 年的玉米生产中，种植密度每年每公顷增加900株。

未来玉米的种植趋势是窄行播种与精细化管理。

根据 Fred Below 教授通过 6 个品种 2 年的 2 个实验点数据发现，相比于 30 英寸行间距种植的玉米，20 英寸行间距的玉米具有更大的根系。在 44000 株/英亩的密度下，30英寸行间距的玉米根系干重 10.2g，而 20 英寸行间距根系干重 12.5g。因此相同密度下，窄行种植具有更高的产量。但随着密度的增加，玉米根系呈现缩小趋势，为保证营养，条带施肥、病虫害精细防护等措施为代表的精细化种植是未来的发展方向。

4.2.紧凑型杂交玉米之父带领下，5 代玉米大品种引领高产之路

登海种业市场龙头地位稳固，是国家最早实施“育繁推一体化”的试点企业。目前公司拥有6 个国家级、3 个省级研发平台，2020年11月获批筹建山东省玉米技术创新中心（山东省科技厅）。2020年9月28日，公司成立“紧凑型杂交玉米研究中心”。

截至2020年底，公司共申请品种权204项，获得品种权129项；授权专利15项，其中发明专利 8 项、实用新型 7 项。如今公司已形成稳定发展的产业模式，在新疆、甘肃、宁夏、山东建立了比较稳定的种子生产加工基地，拥有 8 条现代化的以鲜果穗烘干为特点的种子加工系统。

在被称为“中国紧凑型杂交玉米之父”的李登海研究员的带领下，公司历经 40 多年持续不间断地玉米育种研发创新和高产攻关，完成了以掖单 2 号、掖单 6 号、掖单 13 号、登海661与登海605、登海618为代表的 5 代玉米杂交种的进步性替代，引领着中国杂交玉米的发展方向。

目前，第四代和第五代品种登海605、登海618，具备良好的抗病性和高产、抗倒伏、早熟等特性，年销售量不断增长。

公司大品种增产效果显著。

中国种子协会于2019年9月开展了寻找玉米高产品种测产活动，公司申报的“登海605”和“登海 618”两个玉米品种表现突出，现场实地测产产量分别位居“2019年玉米高产品种测产结果（黄淮海夏玉米区）”第 1 名和第 3 名。

5. 盈利预测与估值

随着玉米供需改善、转基因品种审定办法及配套政策落地，玉米种子迎来周期+成长共振的景气周期。

公司是传统杂交育种龙头，自主研发的 5 代品种具备抗病抗倒、高产早熟等特性，引领着中国杂交玉米种子的发展方向。今年公司玉米种子制种面积大幅增长，玉米种子供不应求，优质品种有望维持高价。

假设2021-2023年玉米种子销售收入增速分别49%/21%/29%，毛利率分别32%/39%/43%；其他品种占比较小，假设收入增速与毛利率维持稳健低速增长，则公司未来三年毛利分别为4.0/5.8/8.3亿元。

考虑转基因及配套品种权保护制度落地后，行业天花板与市占率有望双升，因此上调公司盈利预测。我们预计公司2021-2023年营业收入分别 12.92/15.41/19.62 亿元，同比增长分别为43.43%/19.29%/27.32%；归母净利润分别2.25/3.17/4.07亿元，同比增长分别为 120.24%/41.21%/28.40%，EPS分别为 0.26/0.36/0.46 元，三年 CAGR 为 56.5%，对应 PE 分别为 102x/72x/56x。

5.1.绝对估值法

1、无风险利率：取十年期国债收益率；

2、市场预期回报率：取 5 年沪深300指数平均收益率；

3、第二阶段年数及增长率：玉米种子行业迎来周期+成长的高景气区间，预计在转基因驱动下，行业龙头有望享受行业扩容+市占率提升红利。我们取第二阶段年数为 5 年，增长率为 30%；

4、长期增长率：行业处于周期向成长切换的关键时期，有望长期受益于种子价格的增长，故假设长期增长率为 2%；

5、税率：我们预测公司未来税收政策较为稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为15%。

根据以上绝对估值，选取敏感度分析区间±5%，我们认为每股估值区间为25.9-30.5元。

5.2.相对估值法

从PEG角度看，公司2020-2023年三年归母净利润CAGR为56.5%，相较公司2022年PE为72x而言，对应PEG约为1.27x，考虑公司行业龙头地位，估值仍处于合理区间。

考虑到本轮转基因商业化驱动下，行业空间与集中度有望提升；且公司是玉米种子龙头，五代优质大品种引领我国玉米高产之路，我们给予公司22年1.25xPEG，对应22年71x目标PE，目标价25.4元。

结合绝对估值法、相对估值法，我们预计公司股价目标区间为25.4-30.5元，对应PE为71-85x。

6. 风险提示

6.1.种子转商风险

2022-2023年是从传统种子向转基因种子转换的关键阶段。2023Q4前无法卖出的传统种子很可能需要做转商处理，因此目前全行业均采取低库存策略。

公司玉米种子库存保持在历史低位，但受周期景气影响，公司今年制种面积大幅增长，若种子销售状况不理想，公司可能面临种子转商风险。

6.2.同行甩货风险

即使公司自身种子库存维持低位，恰好可满足当年的下游需求，在行业转换的关键阶段，可能面临同行的传统种子甩货。同行甩货会导致当年种子市场供应激增，玉米种子提价难。

虽然公司玉米种子品质优、推广面积行业领先，但仍会面临当年种子市场竞争激烈、种子提价难的情况。

6.3.玉米价格波动风险

种子价格和需求量跟玉米价格的波动相关，在玉米价格上行期，种子涨价容易、需求旺盛；在玉米价格下行期，种子涨价难、需求低迷。

若2022年开始生猪行业加速去产能，会带来玉米饲用需求骤减，玉米跌价，由此会带来种子景气区间缩短。

—————————————————————

请您关注，了解每日最新的行业分析报告！

报告属于原作者，我们不做任何投资建议！

如有侵权，请私信删除，谢谢！

获取更多精选报告请登录【远瞻智库官网】或点击：智库官网|文库首页-远瞻智库·为三亿人打造的有用知识平台

本文作者:远瞻智库,转载本文请注明作者出处~